كفاءة سوق الأسهم السعودية على المحك

د. فهد بن عبد الله الحويماني - الاقتصادية
معروف أن سوق الأسهم السعودية لا تتمتع بقدر كاف من الكفاءة المالية التي تقاس بها جودة الأسواق المالية، التي يقصد بها أن أسعار الأسهم في أي وقت من الأوقات مسعرة بأفضل الأسعار الممكنة، وألا جدوى هناك من الحديث عن أسعار مرتفعة أو منخفضة، فجميع الأسهم مسعرة بسعرها العادل في أي وقت من الأوقات. لكن ما مدى صحة هذه الفرضية؟ بل ما مدى حدة جنوح السوق السعودية عن الحد الأدنى للكفاءة؟ حقيقة، بعد مشاهدة عدد من الحالات في السوق السعودية، أكاد أجزم تماماً أن سوقنا تسجل درجات متدنية جداً في كفاءة السوق، حيث رأينا مرات عدة أسعار أسهم بعض الشركات تحلق إلى مستويات غير مقبولة لو كان هناك قدر قليل من الكفاءة، فما السبب في بقاء سوق الأسهم السعودية بهذا الشكل المخل، وما الذي يمكن عمله لتغيير ذلك؟
فرضية كفاءة الأسواق المالية تأتي وفق ثلاث درجات، الدرجة الأولى تسمى ""الشكل الضعيف""، وتقول إن السعر الحالي يعكس جميع البيانات التاريخية للأسعار، فلا فائدة هناك من القيام بالتحليل الفني للأسهم، لأن الأسعار الماضية ليس لها أي تأثير في الأسعار المستقبلية. والدرجة الثانية تسمى ""الشكل شبه القوي""، وتقول إن السعر الحالي يعكس جميع المعلومات العامة المتاحة للمتعاملين كافة، مثل البيانات التاريخية للأسعار والبيانات المالية للشركات وخططها الاستراتيجية وأي أخبار عنها، أي أنه لا فائدة من القيام بالتحليل الأساسي ولا التحليل الفني، لأن جميع هذه البيانات والمعلومات والأخبار قد تم أخذها في الحسبان بالأسعار الحالية. أما الدرجة الثالثة التي تسمى ""الشكل القوي""، فتقول إن السعر الحالي يعكس جميع المعلومات العامة و""الخاصة""، المعروفة لعامة الناس أو المعروفة لفئة معينة، وإن السعر الحالي هو أفضل سعر متاح ولا يمكن تحقيق ربح غير عادي بأي حال من الأحوال، وتحت أي ظرف من الظروف.
طبعاً الأمل ضعيف جداً أن تتمتع سوقنا بالدرجة الثالثة من الكفاءة، والسبب الرئيس هو أنه بكل تأكيد يمكن لبعض من لهم علاقة داخلية بالشركة الاستفادة من المعلومات الداخلية الواقعة في متناول أيديهم، قبل نشرها لعامة الناس، لتحقيق أرباح كبيرة على حساب بقية المتعاملين. كما أن السوق لا تملك الرشاقة الكافية لاحتواء تداولات من يملك معلومات داخلية بشكل يبطل مفعولها، كما يتم لو كانت السوق تتمتع بالدرجة الثالثة من الكفاءة. لذا فإن الدرجة الثالثة هي الشكل المثالي للأسواق المالية التي من المفترض أن تكون عليه بحيث لا يمكن لأي شخص التلاعب بالأسعار ولا بالإمكان تحقيق ربح أعلى من الربح العادل المبني على النتائج الفعلية للشركات ومستوى النمو المتوقع لها. أما الدرجة الثانية فإنها تنطبق على كثير من الأسواق المالية، بما في ذلك أسواق الأسهم، لكن بدرجات متفاوتة، وهي تعني أنه من الصعب جداً على المستثمر أن يحقق مكاسب أعلى من ذلك المتحقق من الاستثمار في السوق ككل، وبشكل مستمر، بالاعتماد على ما هو متاح من معلومات وبيانات وأخبار عن الشركات، لأنها جميعا تم عكسها في الأسعار الحالية، وأن السوق لديها المقدرة على تصحيح أي أخطاء في توقعات المتعاملين بشكل سريع. هذا يعني أنه من الصعب جداً أن تجنح الأسعار بعيداً عن الأسعار العادلة حسبما هو متوافر من معلومات وأخبار، وأن هناك آليات من شأنها تصحيح ذلك. أما الدرجة الأولى للكفاءة فهي التي من المفترض أن توجد في كثير من الأسواق وهي تعتمد على فكرة أن أسعار الماضي ليس لها علاقة بأسعار المستقبل. فلو أن سعر السهم ارتفع ريالاً واحداً هذا اليوم، فإن حركته في اليوم التالي مستقلة عن هذا التغير، كون حركة السعر تتبع مساراً عشوائياً.
تجنح الأسعار لدينا بشكل غير طبيعي لأن سوق الأسهم السعودية ضعيفة الكفاءة، فيكون من الطبيعي أن تخالف فرضية كفاءة السوق بشكل متكرر. رأينا شركات عدة يتم تداول أسهمها بعشرات أضعاف مكرر الربحية، وشركات مقيمة في السوق بعدة أضعاف قيمتها الدفترية دون وجود معلومات أو تطورات مستقبلية تبرر السعر الحالي للشركة. وأخيرا رأينا كيف أن سعر حقوق الأولوية لشركة مسك ظل يتداول بفارق كبير عن سعر السهم، على الرغم من أن الحقوق تنتهي صلاحيتها خلال أيام عدة. لا يمكن لسوق تتمتع بقدر معقول من الكفاءة أن يستمر تداول سعر ورقة مالية مشتقة من أصل مالي بشكل بعيد عن الأصل ذاته، وذلك بسبب وجود عمليات مراجحة فاعلة من شأنها تصحيح الخلل في وقت سريع جداً. كما أن غياب آلية البيع المسبق "المسمى البيع على المكشوف" تحد كذلك من قدرة المتعاملين المدركين للخلل من القيام بأي شيء لتصحيح ذلك. لمزيد من الإيضاح، لو كانت هناك إمكانية القيام بالبيع المسبق، لقام متداولون ببيع الحقوق في هذه الحالة وإعادة أسعارها إلى السعر الطبيعي. وحتى إن لم يكن البيع المسبق متاحا لجميع المتعاملين، يمكن أن يسمح به فقط من قبل صناع السوق، الذين من ضمن مهامهم موازنة الأسعار وتقريبها للأسعار العادلة قدر الإمكان. غير أن مشكلتنا الأخرى أنه لا يوجد صناع للسوق في سوقنا.
لا يمكن لسوق مالية أن تحقق درجات عالية في خانة الكفاءة دون أن تكون لدى السوق آليات كافية لتحقيق ذلك. علاوة على ذلك تحتاج السوق السعودية إلى خفض عمولات التداول للمتعاملين كافة، كون ذلك يقلص من تكلفة التداول ويدعم السيولة اليومية. وتحتاج السوق كذلك إلى تقليص وحدة تغير أسعار الأسهم إلى هللة واحدة للسبب نفسه. ثم بعد ذلك نأتي إلى جودة البيانات المالية وتعزيز مبدأ تكافؤ الفرص بين المتداولين لتكون المعلومة دقيقة وآنية ومتاحة للجميع. مثل هذه الآليات من شأنها أن ترفع كفاءة السوق، وتمنع انحراف الأسعار صعوداً أو هبوطاً بشكل يجعل من سوق الأسهم لدينا سوقاً نظامية متطورة ذات مصداقية عالية، تكون الأسهم فيها مسعرة بأسعار عادلة وتصبح سوق الأسهم جاذبة للمستثمرين والمضاربين بالشكل الذي يحقق الأهداف التي تم إيجاد سوق للأسهم من أجلها، وهي سهولة انتقال الملكيات وتمويل الشركات.