كيف يبعد دراجي شبح الانكماش الاقتصادي عن منطقة اليورو؟

ربما يضطر البنك المركزي الأوروبي خلال فترة قصيرة إلى إخراج المدفعية الثقيلة، على شكل برنامج لمشتريات الأصول يشبه ما قامت به الولايات المتحدة وبريطانيا واليابان، من أجل مكافحة شبح الانكماش. لكن في اتحاد نقدي يوجد فيه 18 نوعاً من السندات السيادية المختلفة، سيكون السؤال الصعب هو أي السندات التي يجب شراؤها؟.
أفضل حل: شراء القروض من البنوك -وهو ما أدعوه بسياسة التسهيل الكمي لليورو في قروض البنوك.
على الرغم من التقدم الذي لا يستهان به في السنة الماضية، يظل اقتصاد منطقة اليورو عرضة للمخاطر. فالطاقة الفائضة، والنمو الضعيف، إلى جانب التخفيض النسبي للأسعار من قبل البلدان التي تحاول استعادة القدرة التنافسية، كل ذلك يضع ضغطاً شديداً إلى الأدنى على التضخم. وكان التحول إلى اتحاد بنكي يحفز البنوك على تقليص قروضها خشية أن يُطلَب منها أن تجمع المزيد من رأس المال، ما يعطي حافزاً آخر لانخفاض التضخم. ومن شأن الانكماش الاقتصادي في منطقة اليورو، أو حتى معدل تضخم منخفض للغاية عبر أرجاء منطقة اليورو، أن يزيد من عبء الديون عند تعديلها من حيث أرقام التضخم، ويجعل من الصعب على البلدان المتعبة التي تبذل جهدها لاستعادة القدرة التنافسية أن تتمكن من تخفيض ديونها.
إذا لم تتحسن الآفاق الاقتصادية والاتجاهات العامة في الإقراض، فإن البنك المركزي الأوروبي سيفكر في إدخال تحفيز نقدي آخر في اجتماعه المقبل لتحديد السياسة النقدية في أوائل مارس. وتشتمل خياراته على تقليص سعر الفائدة الرئيسي لإعادة التمويل من 0.25 بالمائة إلى 0.10 بالمائة، ويقوم بتغيير عرض احتياطيات البنوك مع توجه لفرض أسعار فائدة سالبة على الودائع في البنك المركزي -وهي سياسة ستشجع البنوك على تشغيل أموالها بدلاً من إيداعها في البنك المركزي.
لكن أقوى طريقة لمكافحة خطر الانكماش هي في شراء الأصول، أي ما يعرف باسم التسهيل الكمي. ويتمثل التحدي في التوصل إلى النوع المناسب من التسهيل الكمي الذي يحقق أفضل النتائج في منطقة اليورو.
لا ينبغي أبداً استبعاد شراء السندات السيادية التي تصدرها البلدان المختلفة. هناك كميات كبيرة يمكن شراؤها من سندات بلدان منطقة اليورو، لكن يمكن تفعيل عملية الشراء خلال فترة قصيرة على نطاق واسع بما فيه الكفاية لمساندة التوقعات التضخمية. مع ذلك هناك أسباب جوهرية تبين لنا أن هذا ليس بالحل المثالي.
أولاً، تفتقر منطقة اليورو إلى أصول حكومية مشتركة خالية من المخاطر، مثل سندات الخزانة الأمريكية. ذلك أن لديها 18 بلداً تصدر سندات سيادية، وبعضها يعتبر نسبياً من السندات الخطرة. ولدى المركزي الأوروبي برنامج يسمى «برنامج التعاملات النقدية المباشرة»، والذي بموجبه يستطيع البنك شراء السندات من البلدان المعتلة التي توافق على برامج تعديل قاسية. وفي حين أنه لم يتم تفعيل البرنامج إلا أنه عمل على تقليص تكاليف الاقتراض بالنسبة للحكومات مثل إسبانيا وإيطاليا. لكن المحكمة الدستورية الألمانية أثارت الشكوك في الأسبوع الماضي حول قانونية البرنامج.
إن شراء السندات من جميع الحكومات وفقاً لحجم اقتصاد كل بلد سيضع البنك المركزي على أسس ثابتة -وربما يكون ذلك ضرورياً إذا أدت المعركة القانونية المستعرة حول برنامج التعاملات النقدية المباشرة (الذي هو في طريقه الآن إلى محكمة العدل الأوروبية) إلى دفع المستثمرين إلى فقدان الثقة في البرنامج المستهدف. لكن طالما كانت القضية عالقة في المحاكم ستكون هناك إشكالية في شراء سندات حكومية طويلة الأجل دون وجود الظروف المالية العامة التي يقتضيها البرنامج من أجل شراء السندات قصيرة الأجل.
فضلاً عن ذلك، يمكن أن تقل فعالية شراء السندات السيادية في منطقة اليورو عما لو كانت في الولايات المتحدة أن بريطانيا مثلاً. ذلك أن غياب بدائل قريبة عن السندات الحكومية في محافظ المستثمرين سيؤدي إلى إضعاف الأثر على أسعار الفائدة الأخرى. إن تخفيض تكاليف القروض الحكومية لن يتصدى بصورة مباشرة للعوائق التي تقيد حركة البنوك في الإقراض إلى الشركات والمستهلكين.
وقد ألمح ماريو دراجي، رئيس البنك، في مناسبتين على الأقل إلى أن البنك المركزي لديه بديل: وهو شراء القروض البنكية التي تكون معلبة على شكل أوراق مالية مدعومة بالأصول. من شأن هذا أن يعطي التحفيز النقدي وفي الوقت نفسه يخفف من القيود على رأس المال وعلى الرفع المالي، وما يُمَكِّن البنوك بالتالي من تقديم قروض جديدة. في هذه الحالة سيكون الوضع شبيهاً بما يقوم به الاحتياطي الفدرالي الأمريكي من شراء الأوراق المالية المدعومة بالقروض العقارية -وهو ما وصفه من قبل بن برنانكي، الرئيس السابق لمجلس الاحتياطي الفدرالي بأنه «التسهيل الائتماني»، وهو شكل من أشكال التسهيل الكمي الذي يُخرج سعر الفائدة من أيدي القطاع الخاص ويسمح في الوقت نفسه بتخفيض العلاوات التي تُدفع مقابل المخاطر ويساند عرض الائتمان. يستطيع البنك المركزي الأوروبي أن يستخدم مراجعة نوعية الأصول، التي يُجريها في الوقت الحاضر، للتأكد من أن القروض ليست معروضة بأسعار مبالغ فيها من قبل البنوك. لا شك أن البنك سيظل يقتضي من البنوك تقديم نوع من الوقاية من إعسارها على القروض. يمكن تحقيق ذلك من خلال عملية الشرائح، التي تقسم الأوراق المالية إلى أجزاء لديها مستويات مختلفة من المخاطر والعوائد. وتستطيع البنوك الاحتفاظ بشريحة معينة حتى تمتص أول الخسائر في حالة الإعسار. ويمكن أن تباع الشرائح التي تمتص خسائر أخرى إلى المستثمرين، ويمكن أن يُطلَب من حكومات البلدان إضافة ضمانات جزئية. ستكون هناك تكاليف لذلك. حتى مع الحماية من الإعسار، سيؤثر البنك المركزي على مخصصات الائتمان ويمكن أن يكون معرضاً للخسائر في بعض الحالات المتطرفة، وهو أمر تسعى جميع البنوك المركزية لتجنبه. لكن جميع البنوك المركزية تتحمل دائماً بعض المخاطر أثناء الأزمات، حتى حين تعطي قروضاً مقابل رهان.
بصرف النظر عن التفاصيل، يجدر بالبنك المركزي أن يبين خطته الطارئة في التسهيل الكمي في قروض البنوك، وأنه على استعداد للتدخل، ويفضل أن يعطي وعداً بأنه سيشتري كمية متواضعة في تاريخ لاحق من أجل تحفيز السوق. حين يعطي البنك التزاماً واضحاً فإن هذا يمكن أن تكون له آثار قوية على التوقعات التضخمية ويساعد في إبعاد خطر الانكماش.
*نائب الرئيس ورئيس قسم استراتيجية البنوك المركزية في شركة International Strategy & Investment للوساطة المالية والتداولات، وعضو سابق في اللجنة الإدارية في الاحتياطي الفدرالي لولاية نيويورك.