نظرية أفضل لتفسير الفقاعات المالية

ما الذي يسبب فقاعات الأصول؟ يعتبر هذا السؤال هو المحور الأهم في نظرية العلوم المالية. نحن نعلم أن أسعار الأصول تتعرض لارتفاعات وانخفاضات مذهلة على مدى فترات قصيرة من الزمن. والإجابة عن هذا السؤال أمر مهم جدا، ليس فقط بالنسبة للمعاشات التقاعدية للناس، بل أيضا للاقتصاد ككل، حيث إن الانهيار في أسعار الأصول يمكن أن يعرض النمو لحالة من الركود تمتد لسنوات.
لكن على الرغم من مرور عقود من البحوث، لم يتمكن الباحثون الأكاديميون في مجال العلوم المالية من الاتفاق على سبب لهذه الظاهرة. هل أصبح المستثمرون فجأة متفائلين حول أساسيات الأصول، فقط ليدركوا قبل بضع سنوات أن كل هذا كان سرابا؟ هل يشترون بأسعار يعلمون أنها متضخمة ومبالغ فيها، على أمل العثور على شخص أكثر غباء ليبيعوها له قبل حدوث الانهيار؟ أم أنهم بكل بساطة يسيرون وفق التيار؟
أحد الاحتمالات هي أن المستثمرين يرتكبون بكل بساطة أخطاء عند توقع عائدات الأصول المستقبلية. إذا كانت الأسهم قد حظيت بأداء جيد خلال السنوات الخمس الماضية، أو إذا كان نمو الإيرادات يبدو أنه قد تحول نحو اتجاه أسرع، ربما يقرر الناس أن هذا هو الوضع الطبيعي الجديد، ويدفعون أسعارا ستبدو فيما بعد بأنها سخيفة.
في جزء كبير من مهنة الاقتصاد، لا يزال من المحرم تقريبا النظر في مثل هذا النوع من الأخطاء البشرية. ولا تزال معظم النماذج المرموقة تستند إلى التوقعات العقلانية، الفكرة التي مفادها أن الناس لا يرتكبون الأخطاء بشكل منتظم عند التنبؤ بالمستقبل. وهذه الفكرة طرحها كثير من نجوم الاقتصاد في السبعينيات والثمانينيات، بمَنْ في ذلك روبرت لوكاس خبير الاقتصاد الكلي المؤثر جدا. لكن في النظرية المالية، حظي خبراء الاقتصاد بحرية أكبر في إجراء التجربة. لذلك، هنالك عدد صغير لكنه متزايد من الأوراق البحثية، التي تتساءل حول سلوك الأسواق إذا استنبط المستثمرون وبشكل غير صحيح الاتجاهات الحديثة للتنبؤ بالمستقبل.
في عام 2005، بيَّن كيفن لانسينج من المصرف الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو أنه لا يلزم ارتكاب الكثير من الأخطاء البشرية لتوليد توقعات استنباطية (أي التوقعات التي تقوم على استقراء المستقبل بناء على اتجاهات الماضي). إذا بدأ الناس في الاعتقاد، حتى لو لوقت قصير، في أن تلك الاتجاهات الأخيرة هي الوضع الطبيعي الجديد، سيبدأون بدفع أسعار أعلى، ما يعمل على تعطيل الاتجاه الحالي وإضفاء صفة المصداقية على معتقداتهم. في النهاية، تخرج الأمور عن نطاق السيطرة قبل أن يعودوا إلى رشدهم. بيَّن خبراء اقتصاد آخرون أنه حتى لو وجدت مجموعة ضئيلة من المستثمرين ممن يفكرون بهذه الطريقة، يمكن أن يسبب ذلك تكرار الفقاعات.
تعمل ورقة بحثية نشرت في الآونة الأخيرة بقلم إدوارد جلايسر وتشارلز ناثانسون على تطبيق الفكرة على أسواق الإسكان. في النموذج الذي استعانوا به، يقرر الناس السعر الذي يستحقه المنزل من خلال تخمينات حول عدد الناس، الذين سيرغبون في العيش بتلك المنطقة في المستقبل. إذا توقع المشترون حدوث زيادة في الطلب المحلي، سيكون من المعقول دفع المزيد لشراء ذلك البيت، ذلك لأن تدفق المشترين الآخرين سيعمل بعد ذلك على رفع الأسعار.
لكن كيف يمكنك تحديد ما إذا كان الطلب سيرتفع؟ إحدى الطرق الواضحة هي أن نأخذ بعين الاعتبار الاتجاهات الأخيرة. إذا كانت تبين أن الأسعار آخذة في الارتفاع، يكون ذلك دلالة على أن المنطقة حيوية ومهمة. يذكر جلايسر وناثانسون أنه في الدراسات حوالي 30 بالمائة من المشترين للمنازل يقولون وبكل صراحة إنهم يستخدمون اتجاهات الأسعار الحديثة لتحديد قيمة ذلك البيت، وبما أن الآخرين يفعلون ذلك من غير دراية، تكون النسبة المئوية الحقيقية أكبر حتى من ذلك.
يقدم النموذج، الذي اعتمده كل من جلايسر وناثانسون افتراضا حاسما - مفاده أن المستثمرين يعتمدون على الأسعار السابقة لتكوين تخمينات تتعلق بالطلب، لكنهم لا يدركون أن المشترين الآخرين يفعلون الشيء نفسه. عندما يكون كل شخص تخمينه حول اتجاهات الأسعار استنادا إلى تخمينات الأشخاص الآخرين حول اتجاهات الأسعار، يمكن أن يصبح الأمر كله بمثابة قياس واهٍ لا قيمة له. يبين خبراء الاقتصاد ماذا يحصل إذا فكر مشترو المنازل بهذه الطريقة، من المتوقع أن تكون النتيجة عبارة عن فقاعات وانهيارات متكررة في قطاع الإسكان.
يمكن استخدام التوقعات المستنبطة لتفسير عدد من الظواهر، التي أذهلت وحيرت منظري العلوم المالية لسنوات. أظهرت دراسة بحثية أجراها جيمز تشوي وثوماس ميرتينز أن هذا النوع من تشكيل التوقعات يمكنه تفسير السبب في أن الأسهم الأمريكية حظيت بعائدات أكبر بكثير من عائدات السندات لعقود كثيرة. وأظهرت أيضا دراسة بحثية بارعة أجراها ديفيد هيرشليفر وجون لي وجيانفانج يو أن التوقعات الاستنباطية المتعلقة بمستويات الإنتاجية يمكن أن تتسبب في حدوث الكثير من الأمور، التي نشهدها في الاقتصاد الحقيقي -تقلب الاستثمار في الشركات، والاستهلاك المستقر نسبيا- في الوقت الذي تؤدي فيه أيضا إلى حدوث الكثير من الأمور، التي نلاحظها في الاسواق المالية، مثل الزخم والفقاعات وعائدات الأسهم المرتفعة.
إذن هنالك الكثير من النظريات التي تبين أن التوقعات المستنبطة ربما تكون هي الإجابة عن الكثير من الألغاز الاقتصادية والمالية التي تحيرنا. كما أنها أيضا تتفق مع ما يتوصل إليه خبراء الاقتصاد عندما يجرون دراسات استقصائية تسأل الناس حول توقعاتهم المستقبلية. يمكن أن تكون التوقعات المستنبطة النظرية الكبرى الموحدة، التي تسمح لخبراء الاقتصاد من فهم الفقاعات والانهيارات في النهاية، وحتى فهم دورة الأعمال التجارية نفسها.
لكن للحصول على قبول واسع النطاق، سيتعين على التوقعات المستنبطة أن تتغلب على سنوات من الاتفاق الراسخ في مهنة الاقتصاد. إن شبه الحظر المفروض على استخدام أي شيء خلاف التوقعات العقلانية لا يزال أمرا قويا في البحث عن الحقيقة، غالبا ما يكون علم الاجتماع هو العائق الأكبر.