وجهة نظر إقتصادية - تبديل طريقة تسعير الإصدارات الأولية

يتوقع أن ترتفع أعداد الإصدارات الأولية وأحجامها في أسواق أسهم دول المنطقة بشكل ملحوظ خلال السنوات المقبلة، مع توجه مزيد من الشركات العائلية والشركات المملوكة جزئياً أو كلياً من الدولة، إلى إدراج أسهمها في هذه الأسواق مستفيدة من زخم النمو الإقتصادي المتحقق وتوافر فائض السيولة المحلية، ما سيعطي أسواق أسهم دول المنطقة، مزيداً من العمق والتنوع. غير أن نجاح هذه الأسواق في إستقطاب مزيد من الشركات الخاصة وحفزها لكي تتحول إلى شركات عامة، سيعتمد بشكل كبير على طريقة تقييم الإصدارات الأولية لهذه الشركات وتسعيرها.
وشهدت أسواق الإصدارات الأولية في دول المنطقة نشاطاً متزايداً خلال الفصل الأول من هذا العام، حيث وصل إجمالي قيمة هذه الإصدارات إلى أكثر من 4 بلايين دولار، مقارنة ببليون دولار خلال الفصل الأول من عام 2007. ومع أن قيمة الإصدارات الأولية هذه إرتفعت إلى أربعة أضعاف ما كانت عليه قبل عام، إلا أن عدد الشركات التي أصدرت أسهماً في الأسواق الأولية لم يتعدَ 15 شركة، منها ثمانية في أسواق الأسهم الخليجية، مقارنة ب?14 شركة في الفترة ذاتها من السنة الماضية. وفي المقابل تراجع إجمالي قيمة الإصدارات الأولية في الأسواق العالمية 11 في المئة خلال الربع الأول من هذه السنة مقارنة بالفترة ذاتها من السنة السابقة لتصل إلى 36.3 بليون دولار، منها 18 بليوناً قيمة الإصدار الأولي لشركة فيزا العالمية، التي من دونها لكان إجمالي قيمة الإصدارات الأولية العالمية تراج أكثر من 50 في المئة خلال هذه الفترة.
ومع أن طريقة تسعير الإصدارات الأولية بحسب قيمتها السوقية عن طريق تقدير الطلب على هذه الإصدارات قبل بيعها Book-Building، هي المتبعة في شكل عام في أسواق الأسهم العالمية، غير أن طريقة التسعير هذه لم تعتمد بعد في أسواق أسهم دول المنطقة بإستثناء سوق الأسهم المصرية وبورصة دبي المالية العالمية DIFX. وما زالت الطريقة المتبعة هي وضع سعر محدد للسهم بحسب قيمة موجودات الشركة المدرجة والنسبة التي ستطرح في السوق الأولية. وفي الغالب يُطلب من إحدى شركات التدقيق أن تتحقق من قيمة موجودات الشركة والتدفقات النقدية المتوقعة لها، للوصول إلى القيمة المقدرة للأسهم قبل رفعها للجهات الرقابية على البورصة للموافقة عليها وإعتمادها. وبهذه الطريقة تدرج الأسهم الأولية بأسعار اسمية محددة عند 10 ريالات للسهم في السعودية، أو 10 دراهم للسهم في الإمارات أو دينار للسهم في البحرين.
ولا بد من الإشارة إلى أن طرح الأسهم بحسب القيمة المقدرة للشركة بدلاً من قيمتها التي تحددها قوى العرض والطلب في السوق، أعتبرت مناسبة في السابق عندما كانت مجمل الإصدارات الأولية لشركات مبتدئة يصعب تحديد قيمة سوقية لها. وكان ينظر إلى الشركات المملوكة من الحكومة والتي تخصص وتطرح أسهمها بأسعار تعكس التقويم المقدر لها، على أنها إحدى طرق إعادة توزيع الثروة على المواطنين. والهدف غير المعلن كان تشجيع مشاركة أكبر عدد من المكتتبين وإعطائهم فرصة للإستفادة من إرتفاع أسعار الأسهم، عندما يبدأ تداولها في السوق الثانوية.
ويعمد البنك الإستثماري الذي يدير عملية الطرح العام الأولي الى تقويم الشركة المصدرة للأسهم، مستعملاً وسائل عدة متعارف عليها للوصول إلى مدى محدد للإسعار Price Range تعكس القيمة العادلة لهذه الاسهم. ثم تبتدئ عملية تقدير الطلب ضمن المدى المحدد لسعر السهم أو ما يعرف ب?Book-Building. ويطلب من المستثمرين المحتملين تحديد كمية الأسهم التي سيكتتبون بها بحسب السعر المفترض للسهم. وبعد تجميع كل الطلبات والأسعار الموازية لها ضمن المدى الذي حدد، يتم الوصول إلى السعر الذي يوازن بين العرض والطلب على أنه سعر الإدراج، وعليه تبدأ عملية الإكتتاب الفعلي. ومن الواضح أن طريقة التقويم والتسعير هذه لا تترك الكثير من المجال لتحقيق قفزة في الأسعار عندما يبتدئ التداول في السوق الثانوية. فليس هناك طلب غير متحقق في السوق الأولية ليتحول إلى طلب فعلي، عندما يبتدئ التداول في السوق الثانوية ويؤدي بالتالي إلى إرتفاع كبير في الأسعار.
إن نجاح عملية طرح 5 في المئة من أسهم شركة المملكة القابضة في سوق الأسهم السعودية خلال حزيران يونيو من عام 2007، وإصدارات الأسهم اللاحقة في بورصة دبي المالية العالمية DIFX، التي شملت شركة موانئ دبي العالمية، وشركة ديبا وغيرها، حيث اعتمد تسعير الإصدارات الأولية هذه من طريق القيمة السوقية للأسهم المدرجة Book-Building، ما هي إلا دليل على أن المستثمرين الأفراد أصبحوا أكثر تقبلاً وفهماً لعمليات الطرح العام هذه, كما أن مزيداً من الشركات، بخاصة العائلية منها، سيكون أكثر تقبلاً لفكرة التحول إلى شركات مساهمة عامة مدرجة إذا تمت عملية تقويم أسهم هذه الشركات بحسب الطرق المتعارف عليها عالمياً. ولن يُطلب عندها من هيئات الرقابة على أسواق الأسهم أو الموافقة على تسعير الإصدارات الأولية، بل أن دورها الرقابي سيكون التأكد من أن ما يقوم به البنك الإستثماري الذي يدير الإصدار، يتم بطريقة شفافة وبحسب الأنظمة المعمول بها. ولنجاح عملية التحول هذه لا بد من وجود قوانين منظمة لعملية التسعير الجديدة، وحملة توعية إعلامية موجهة لجمهور المستثمرين الأفراد، توضح لهم الفارق بين إصدارات أولية مسعرة بحسب القيمة السوقية للشركة المدرجة للأسهم، وطريقة التسعير المتبعة حالياً.
* الرئيس التنفيذي ل"دويتشه بنك"في منطقة الشرق الوسط وشمال أفريقيا.