«أرامكو» بين تحدي فعل «المستحيل» وتجاوز قواعد التسعير لتصنيفها الائتماني غير العادل

«الجزيرة» تستمر في مواكبة الحدث العالمي عبر نشر معاينة فنية لتسعير سندات «جوهرة التاج السعودي»

أكد محلّل السندات ب«الجزيرة» أنه يدور جدل بين المراقبين حول إذا ما كانت أرامكو ستواجه بعض التحديات في تسعير سنداتها وذلك ارتكازاً على التصنيف الائتماني الذي حصلت عليه. الأمر الآخر هو هل ستستطيع أرامكو تسعير سنداتها فوق أو داخل منحنى العائد السيادي. فعلى افتراض أن حجم الإصدار سيتعدى 10 مليارات، فقد يكون النطاق التسعيري ما بين 10 إلى 25 نقطة أساس فوق منحنى العائد السيادي.
وقال محمد خالد الخنيفر المصرفي المتخصص في أسواق الدين والائتمان: إن هناك من يرى أن أرامكو تستطيع أن تسعير سنداتها داخل منحنى العائد السيادي وأرى هذا ممكناً، شريطة انتهاج سياسة تسعيرية جريئة وكذلك اختيار حجم الإصدار الأمثل (أي أن يكون حجم الإصدار أقل من 10 مليارات دولار). ولتحقيق هذا الهدف، يجب على أرامكو أن تقنع المستثمرين بأن أعظم شركة ربحية بالعالم تستحق تمويل منخفض التكلفة تتجاوز فيه التصنيف الائتماني الذي حصلت عليه.
جدل التصنيف
وقال الخنيفر: حصلت أرامكو على تصنيف (A+) من فيتش و(A1) من موديز على الرغم من أن الأرباح قبل خصم الفوائد والضريبة والاستهلاك وإطفاء الدين لأرامكو (وصلت إلى 224 مليار دولار) تتجاوز بأكثر من 5 مرات ما حققته شركة أكسون موبيل التي تعمل بنفس القطاع والحاصلة على أعلى درجة بالتصنيف الائتماني (AAA). حتى أن موديز قد ذكرت في تقريرها أن أرامكو تتمتع بالعديد من خصائص الشركات المصنفة في الفئة Aaa، (أي أعلى درجة بالتصنيف الائتماني). وأضاف: لذلك نقول إن أرامكو كانت تستحق التصنيف الذي تطمح إليه ولكن وبسبب منهجية بناء مكونات التصنيف الائتماني تم إنزال التصنيف المُستقل 3 إلى 4 درجات ليكون مماثلاً لتصنيف سابك وتحصل أرامكو بذلك على خامس أعلى تصنيف من الدرجة الاستثمارية.
مقارنة مع الشركات الحكومية
وأردف محلّل السندات ب«الجزيرة»: لو ننظر لسندات سابك العشرية (التي تشترك مع أرامكو بنفس درجة التصنيف) سنجد أنها تتداول بالسوق الثانوية فوق منحنى العائد السيادي وذلك ب25 نقطة أساس ونفس الحال مع شركة الكهرباء التي تتداول صكوكها بعلاوة تصل ل43 نقطة أساس فوق منحنى العائد السيادي.
شركات النفط وحكوماتها
وأضاف الخنيفر: لعل من الأمثل هنا أن يتم الاسترشاد بالورقة البحثية التي أجرتها «بلومبرج إنتلجنس» حول فارق الهامش الائتماني بين سندات الدول وشركاتها النفطية التي تكون حاصلة على نفس التصنيف. الباحثين نظروا إلى سندات شركة النفط الماليزية بتروناس وقارنوا أداء سنداتها مع سندات الحكومة التي من نفس الأجل. وبناءً على التداولات الثانوية فبتروناس (الحاصلة على نفس التصنيف الائتماني لأرامكو) تتداول فوق المنحنى السيادي ب23 نقطة أساس. وعند تطبيق نفس المنهجية، سنجد أن أرامكو (بعد الأخذ في الحسبان عوامل القوة بالشركة) يتوقّع أن يتم تسعير سنداتها 15 نقطة أساس فوق المنحنى السيادي. ومع هذا فالهامش الائتماني للسندات السبعية لأرامكو (137نقطة أساس) أعلى بكثير من الذي تدفعه شركة النفط البريطانية بريتيش بتروليوم (80 نقطة أساس) والتي تشترك مع أرامكو بنفس درجة التصنيف.
هل يصبح المستحيل ممكناً؟
وأشار الخنيفر إلى أنه يكاد يجمع المتخصصون بأسواق الدخل الثابت أنه أقرب إلى المستحيل أن تجد شركة حكومية بالأسواق الناشئة تتداول داخل منحنى العائد السيادي، خصوصاً مع إصدارها الأول (الذي يقترن في العادة مع علاوة إصدار). إلا أن شركة النفط الأرجنتينية (واي بي اف) كسرت النمط السائد عندما أصبحت سنداتها تتداول داخل منحنى العائد للسندات الأرجنتينية. ولكن ذلك تم خلال التداولات الثانوية وليس خلال الإصدار الأولي (كما هو الحال مع أرامكو). ولكن هذا كان هذا التحدي يبدو مستحيلاً (وهو أن تذهب لأسواق الدين مع باكورة إصداراتك وتسعر داخل منحنى العائد السيادي) فإن هذا الأمر يبدو أكثر مقربة لتحقيقه عبر الشركة الأعلى ربحية بالعالم.
وأضاف الخنيفر: تاريخياً، استطاعت أرامكو أن تحصل على تسهيل ائتماني دوار في 2015م وذلك «بهامش تكلفة تمويل» أقل من 3 نقاط أساس من القرض التي حصلت عليه اكسون في 2013م وهي الشركة الحاصلة على أعلى درجة بالتصنيف الائتماني. يبقى السؤال هل تسطيع أرامكو دفع المستثمرين لقبول التسعير المناسب كما نجحت في السابق مع البنوك التي أرغمتها أرامكو على تقديم قروض منخفضة التكلفة لها.