لماذا استثمار متابعة المؤشرات أفضل من اختيار الأسهم؟

أقسام إدارة الأسهم المتخصصة- الموجودة في صناديق الاستثمار أو صناديق التقاعد أو صناديق التحوط- تستخدم عددا من الأساليب في محاولة للتغلب على المؤشر القياسي لديها. هذه الشركات تقع على نطاق واسع ضمن أحد معسكرين، «النشطة» و«السلبية»، والجدل حول أي الجانبين هو الذي يحقق نتائج أفضل احتدم على الأقل منذ أواخر الستينيات. كان المدراء السلبيون قادرين على الادعاء بأن لهم اليد العليا، عن طريق الإشارة إلى أنه يغلب على مديري الأسهم النشطة في أن يكون أداؤهم أدنى من أداء مستوى المؤشر القياسي لديهم. على الرغم من قبول هذا الاستنتاج على نطاق واسع، كانت هناك محاولات قليلة لمعرفة لماذا تتفوق الجماعة التي تتابع المؤشرات. الفكرة هي أن مديري الأسهم النشطين يمكن أن يفشلوا في التغلب على المؤشر- وهو ما يمكن أن يعني فقط عدم وجود مهارة لديهم في التفوق على الاختيار العشوائي للأسهم. ولكن من الصعب جدا أن نفسر لماذا يفشل مديرو الأسهم الأكثر نشاطا (أي الذين يتقنون اختيار الأسهم الناجحة) في مواكبة المؤشر المعياري، وهو أحد أوجه القصور الذي يعني أن هؤلاء المختصين في الاستثمار يفعلون شيئا يؤدي بشكل منتظم إلى ضعف الأداء. الجواب، في اعتقادنا، يكمن في حقيقة أن أفضل الأسهم من حيث الأداء في مؤشر واسع، تعطي أداء أفضل بكثير من الأسهم الأخرى في المؤشر، التي يعتبر أداء معظمها سيئا نسبيا. وهذا يعني أن متوسط عوائد المؤشر يعتمد بشكل كبير على مجموعة صغيرة نسبيا من الأسهم الفائزة.
قمنا بتطوير نموذج بسيط يقوم على هذه الفكرة. عن طريق الاختيار العشوائي لمجموعة فرعية صغيرة من الأوراق المالية من المؤشر، وعملنا على تكبير احتمال التغلب على أداء المؤشر - وهو ما يؤكد جاذبية إدارة الأسهم النشطة - لكنه عمل أيضا على تكبير احتمال الأداء الضعيف للمؤشر، مع فرصة أن الأداء الضعيف يبدو أكثر احتمالا من الأداء الممتاز.
فيما يلي توضيح بسيط للفكرة الرئيسية لدينا:
لنأخذ مؤشرا يشتمل على خمس أوراق مالية. أربع (على الرغم من أننا لا نعرف ما هي) ستكون عوائدها 10 بالمائة، وواحدة ستكون عوائدها 50 بالمائة.
لنفترض أن المديرين النشطين يختارون محافظ من واحدة من الأوراق المالية أو اثنتين، ويتم ترجيح كل استثمار على حد سواء. هناك احتمال لتشكيل 15 «محفظة» تضم واحدة أو اثنتين من الأوراق المالية. ومن بين هؤلاء، 10 سوف تكسب عوائد مقدارها 10 بالمائة، لأنها سوف تشتمل فقط على 10 بالمائة الأوراق المالية. فقط خمسة من أصل 15 محفظة سوف تشتمل على السهم الفائز الذي يحقق عائدة بنسبة 50 بالمائة، وهو ما يعني أنها ستكسب 30 بالمائة إذا كانت جزءا من محفظة ثنائية الأوراق المالية و50 بالمائة إذا كان هذا هو السهم الوحيد في محفظة أحادية الأوراق المالية. متوسط العائد لجميع المحافظ الممكنة التي تدار بنشاط سيكون 18 بالمائة. وسيبلغ متوسط ما تكسبه محفظة تدار بنشاط 10 بالمائة. الوزن النسبي المرجح بالتساوي للمؤشر لدى جميع الأوراق المالية الخمسة يكسب 18 بالمائة.
بعبارة أخرى، متوسط عائد الإدارة النشطة سيكون نفس العائد الذي حققه المؤشر، ولكن ثلثا المحافظ المالية التي تدار بنشاط ستقلل من أداء المؤشر لأنها سوف تحذف الفائز الذي يحقق 50 بالمائة. ويوضح هذا الرقم أن النتيجة الأساسية التي توصلنا إليها، وهي أن اختيار الأسهم بشكل عشوائي من أحد المؤشرات، من المرجح أن يعطي أداء أدنى وليس أداء أفضل.
معنى ذلك أنه إذا كان الاختيار، الذي يقوم به مدير نشط نموذجي، ليس أفضل من الاختيار العشوائي من المؤشر المرجعي- وهي وجهة نظر يؤيدها كثير من المديرين النشطين، على الأقل عندما يحكمون على أقرانهم- عندها يمكننا أن نتوقع أن أداء هؤلاء المديرين النشطين سيكون أدنى من أداء المؤشر. وقد ركز الباحثون على تكاليف الإدارة النشطة على أنها تتألف في المقام الأول من الرسوم المدفوعة إلى المديرين. نتائجنا تشير إلى وجود تكلفة أعلى من ذلك بكثير: الاحتمال العالي الكامن بوقوع الأداء الضعيف الذي يأتي بصورة طبيعية مع محاولات انتقاء الأسهم، مما يزيد بشكل غير متناسب من فرصة ضعف الأداء نسبة إلى فرصة الأداء الممتاز.
ينبغي على الشركات التي تعمل في تخصيص الأصول (مثل صناديق التقاعد والأوقاف) إعادة النظر في افتراض أن رسوم المديرين النشطين هي التكلفة الوحيدة للاستثمار النشط مقارنة بالاستثمار السلبي (الذي يعتمد على أداء المؤشر). إن الفوائد التي ستتحقق نتيجة التعرف على أفضل المديرين النشطين هي أكبر مما كان يعتقد سابقا.