«الفيدرالي» لا ينبغي وضع عينه على التقويم

يواجه الاحتياطي الفيدرالي مهمة شاقة في الوقت الذي يتحرك فيه بعيدا عن أسعار الفائدة قرب الصفر: توصيل خططه دون أن يهز الأسواق المالية بلا داع. إن العمل سيكون أسهل لو أن كل مشارك قد أدرك أن إجراءات البنك المركزي يجب أن تعتمد على حالة الاقتصاد، وليس على التقويم.
لننظر فيما حدث في يوليو عام 2015، عندما قدمت رئيس المجلس جانيت ييلين خطابا سياسيا في كليفلاند. من أصل حوالي 3800 كلمة حول مواضيع مختلفة، ركزت وسائل الإعلام المالية على ما يلي: "بناء على توقعاتي، أتوقع أنه سيكون من المناسب في مرحلة ما بعد هذا العام اتخاذ الخطوة الأولى لرفع سعر الفائدة على ودائع البنوك لدى الاحتياطي الفدرالي، وبالتالي نبدأ في تطبيع السياسة النقدية". على الرغم من أن ييلين قد حددت أن أي تحرك من شأنه أن يعتمد على البيانات، صرخت العناوين الرئيسية: إن سعر الفائدة على ودائع البنوك ستغادر أخيرا انخفاض الصفر بحلول نهاية عام 2015.
وهكذا أخذ المستثمرون يتوقعون إجراء عاجلا وليس آجلا. ونتيجة لذلك، عندما دفعت الأزمة المالية العالمية بنك الاحتياطي الفيدرالي لتأجيل اجتماع في صنع السياسة في شهر سبتمبر، فوجئت الأسواق بهذه الخطوة. العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنتين يتحرك أكثر من أي تاريخ اجتماع آخر منذ عام 2009، وإجراء مسح للمتعاملين الأساسيين -المؤسسات المالية التي تتداول مباشرة مع بنك الاحتياطي الفيدرالي- قدم للبنك المركزي واحدا من أدنى درجات فعالية الاتصالات منذ عام 2011.
أحداث عام 2015 تبين كلا من السلطة والخطر من الإرشاد المتقدم الذي يستند إلى الوقت، والتي تربط فيها البنوك المركزية توقعات أسعار الفائدة بتواريخ محددة، بدلا من أن تنظر إلى تطور أوضاع الاقتصاد الكلي مثل التضخم والبطالة. إنه المجال الذي قد أثبتت فيه الدقة صعوبة كبيرة: على الرغم من أن مسؤولي مجلس الاحتياطي الفدرالي دائما يضعون ملاحظات وتعديلات على البيانات التي تستند إلى الوقت بالإشارة إلى أن البيانات الواردة يمكن أن تعمل على تغيير نظرتهم، إلا أن الكثير من وسائل الإعلام -والعديد من الأسواق- تتجاهل بشكل روتيني هذه التعديلات. إن الأمر كما لو كانوا من المدمنين على التفكير في السياسة النقدية من حيث الجدول الزمني وحده.
في تقرير مكتوب قمنا بإعداده مع مايكل فيرولي من جيه بي مورجان تشيس، وديفيد جرينلو من مورجان ستانلي وبيتر هوبر من دويتشه بنك، جادلنا أن الاستخدام الروتيني للإرشاد المتقدم على أساس الوقت يعاني من اثنين من العيوب الكبيرة. أولا، هو يقلل من حساسية أسعار الفائدة لأخبار الاقتصاد الكلي، بالضبط عكس ما ينبغي أن يحققه التواصل الجيد من قبل البنك المركزي. ينبغي على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يرغِّب الأسواق بأن تنجز الكثير من أعمالها الصعبة. وإذا، على سبيل المثال، ارتفع معدل البطالة بشكل غير متوقع، يجب على الأسواق أن تخفض أسعار الفائدة حول التوقعات بأن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يخفضها في اجتماعات صنع السياسة في المستقبل. ولكن إذا اعتقدت الأسواق أن البنك الفيدرالي قد التزم بالفعل بمسار معين لأسعار الفائدة، فإنها سوف تتجاهل بيانات البطالة، مما يترك أسعار الفائدة أعلى من المستوى الذي يريد الاحتياطي الفيدرالي لها أن تكون فيه.
ثانيا، الإرشاد المتقدم على أساس الوقت يحد من خيارات الاحتياطي الفيدرالي. إذا التزم البنك المركزي برفع أسعار الفائدة (أو اعتقدت الأسواق أنه سيفعل ذلك) وبعد ذلك جاءت أخبار سلبية من الاقتصاد الكلي، سيواجه المسؤولون معضلة: إما رفع أسعار الفائدة على أي حال، أو التخلي عن الالتزام وفقد المصداقية. قرارا الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر 2013 وسبتمبر 2015 للحفاظ على التحفيز، على سبيل المثال، كان كلاهما مسبوقا بالإرشاد المتقدم على أساس الوقت وغير متوقع للأخبار السيئة حول الاقتصاد. أعطى المتعاملون الرئيسيون لكلا الاجتماعين عشرات الدرجات المنخفضة من حيث فعالية الاتصالات، مما يعكس الاعتقاد بأن مجلس الاحتياطي الفدرالي قد أخّل بوعد التشديد، على الرغم من أنه من المرجح أن الاحتياطي الفيدرالي كان يعتقد بأنه لم يكن قد قدَّم هذا الوعد أصلا.
لا شك أن الإرشاد المتقدم على أساس الوقت له مكانه. على سبيل المثال، عندما بلغ هدف سعر الفائدة على المدى القصير للبنك المركزي الصفر ولم يتمكن من مواصلة الانخفاض، الوعد بأن يبقيه منخفضا -كما فعل بنك الاحتياطي الفيدرالي في أغسطس 2011- يمكن أن يوفر حوافز إضافية عن طريق التأثير على معدلات الفائدة على المدى الطويل. ولكن على النحو الذي يرفع فيه الاحتياطي الفيدرالي المعدلات من مستوى أقل من صفر، فإن التركيز على المواعيد يؤدي إلى نتائج عكسية. المناقشة يجب أن تتحول بدلا من ذلك إلى الظروف التي يتصرف بناء عليها مجلس الاحتياطي الفيدرالي.
يتحمل كل من صناع السياسة، ووسائل الإعلام المالية، والمشاركون في السوق، بعض المسؤولية. إذا كانوا يريدون تجنب المفاجآت غير السارة، وأن يقوموا بما هو أفضل بالنسبة للاقتصاد، يجب أن يفطموا أنفسهم عن إدمانهم على التقويم.