شركات ذات سجل تاريخي سلبي تعلن فجأة عن أرباح مرتفعة تعكس مكرر ربحية معتدلاً .. فكيف يتم تقييمها؟!

يجب الاعتماد على النتائج التشغيلية للوصول إلى السعر العادل

يبلغ عدد الشركات المدرجة حالياً في سوق الأسهم السعودي 75 شركة موزعة على 7 قطاعات، ويتفاوت أداء هذه الشركات فمنها الشركات العملاقة ذات الأرباح القوية مثل «الشركة السعودية للصناعات الأساسية - سابك» و«شركة الاتصالات السعودية» وقطاع البنوك، فيما تختلف الصورة في باقي الشركات، حيث يحقق بعضها أرباحاً ممتازة فيما يحقق بعضها أرباحاً متواضعة في حين يتعرض بعضها للخسائر. إلا أن الملفت للنظر أن من بين الشركات المدرجة هنالك 8 شركات تعرضت لخسائر من عملياتها التشغيلية خلال جميع السنوات الثلاث الماضية (اللجين، جازان الزراعية، نماء، سيسكو، الباحة، الأحساء، الأسماك، المواشي المكيرش)، بل إن منها 3 شركات تعرضت لخسائر من عملياتها التشغيلية خلال جميع السنوات العشر السابقة (اللجين، جازان الزراعية، نماء)، والسؤال الذي يتبادر هنا لماذا تبقى هذه الشركات مدرجة في السوق، إذ يمكن دمجها مع شركات مشابهة لها في النشاط كما حدث في شركات الكهرباء العشر التي كانت تتعرض باستمرار للخسائر وتم دمجها في شركة واحدة وكانت عملية ناجحة من ناحية تحقيق الشركة الجديدة لأرباح إيجابية، أو أن يتم إيجاد حلول أخرى كوقفها من التداول إذا لم يكن هنالك جدوى من نشاطها أو تحويلها إلى سوق ثانوي (أو موازي). ويلاحظ اتجاه هذه الشركات مؤخراً إلى بيع جزء من أصولها واستثمار أموالها في الأوراق المالية لتحقيق أرباح إيجابية بعيداً عن نشاطاتها التجارية التي أسست من أجلها.
إن الاهتمام والتركيز على الأرباح الناتجة من استمرارية العمليات التشغيلية يأتي من كونها القيمة التي يمكن الاعتماد عليها في توقعات الأرباح المستقبلية وحساب السعر العادل لسهم الشركة. إذ يلاحظ أن بعض الشركات التي تتعرض لخسائر من عملياتها التشغيلية تلجأ إلى بيع جزء من أصولها أو استثماراتها أو تستثمر أموالها في أوراق مالية (مثال: أسهم وصناديق استثمار) بعيداً عن نشاطها التجاري الذي أسست له وذلك بهدف تغطية خسائرها وتحسين صورتها عند المستثمرين الذين قد لا يجيدون قراءة البيانات المالية وبالتالي لا يمكنهم التقييم العادل لأداء الشركة في الوقت الذي يشهد فيه سوق الأسهم السعودي طفرة في ارتفاع الأسعار، إذ يجب المفاضلة ما بين أن تحقق الشركة أرباحها من العمليات التشغيلية وهو الأفضل أو أن تحققها من غير نشاطها الأساسي وهو عادة أمر سلبي ويحتاج إلى تحليل دقيق.
فمثلاً لو كان هنالك شركتان لهما النشاط والحجم ذاته وكانت جميع مؤشراتهما المالية متساوية، وحققت تلكما الشركتان الأرباح ذاتها فإن معظم المستثمرين قد يعتقدون أن أداء هاتين الشركتين متساوٍ، لكن عند التدقيق في أرباح الشركتين نجد أن أرباح إحداهما نتج معظمها عن الأنشطة التشغيلية الناتجة عن النشاط الأساسي للشركة. أما الشركة الأخرى فقد نتجت أرباحها من أرباح أخرى من غير نشاطها الأساسي مثل بيع جزء من استثماراتها أو أصولها وهو ما يعرف بالأرباح الاستثنائية أو أن تكون هذه الأرباح ناتجة عن عوائد من الاستثمارات في الأوراق المالية، وبالتالي فمن غير المنطقي أن يكون التقييم الحقيقي للشركتين متكافئاً إذ أن الأرباح الاستثنائية غير متكررة وبالتالي لا يمكن قياس الأداء المستقبلي للشركة وتوقع سعر عادل لها بالنظر إلى هذه الأرباح.
يعتبر مكرر الربحية من أهم المؤشرات المالية استخداماً لتقييم أسهم الشركات ومعرفة سعرها العادل، ويحسب مكرر الربحية بقسمة سعر السهم على الربح المحقق للشركة للسهم الواحد. وتتراوح قيمة مكرر الربحية لمعظم الشركات السعودية المساهمة ما بين 13 و80 مرة فيما يبلغ متوسط السوق حالياً 26 مرة (كما في نهاية عام 2004).
وحيث إن أحد رقمي حساب مكرر الربحية هو ربح الشركة فإنه عند إعلان شركة ما عن نتائجها المالية فإن كثيراً من المتعاملين في سوق الأسهم السعودي ينظرون إلى رقم واحد فقط ألا وهو ربح الشركة ومقدار ارتفاعه أو انخفاضه ويبنون على هذه القيمة قراراتهم الاستثمارية، وهو خطأ كبير يقعون فيه بسبب عدم تحليلهم لمصدر هذه الأرباح. إذ قد تكون أرباح الشركة ناتجة كما ذكرنا سابقاً عن أرباح بيع استثمارات أو أرباح استثمار في أوراق مالية مما يرفع قيمة أرباح الشركة. في المقابل فقد يحدث العكس، إذ قد تظهر البيانات المالية للشركة انخفاضاً في أرباحها، إلا أن هذا الانخفاض قد يكون استثنائياً، إما لخسارة قضية في إحدى المحاكم، أو لمخصص كبير خصصته الشركة لمقابلة أي خسائر فجائية. كما قد تلجأ بعض الشركات إلى تجنيب مخصص كبير عندما تتوقع أن أرباحها الحالية ستكون مرتفعةً جداً وقد لا تستطيع تحقيقه في السنوات القادمة وبالتالي فهي تجنب المخصصات الكبيرة حتى تخفف من حدة الأثر على النتائج المالية عند عدم تحقيق أرباح مشابهة في السنوات القادمة وفي الوقت ذاته فإن هذه المخصصات قد لا تؤثر بشكل جوهري على أرباح السنة الحالية.
وعليه فإنه لجعل المقارنة أكثر عدالة أو لتوقع سعر عادل للشركة فإنه يجب تجنيب هذا النوع من الأرباح أو الخسائر وبناء التحليل على الأرباح التشغيلية والاعتيادية للشركة. إذ أن مكرر الربحية يفترض تكرار الربح لعدة سنوات، أي عندما يكون مكرر ربحية لسهم ما 20 مرة فهذا يعني أن السعر الحالي مقيّم على أساس تحقيق الشركة للربح الحالي ذاته لمدة 20 عاماً، ولكن أرباح بيع الاستثمارات أو أرباح الاستثمارات في الأوراق المالية لا يمكن أن تتكرر خلال 20 عاماً، وبالتالي فإن السعر العادل في حال وجود أرباح أو خسائر استثنائية يجب أن يحسب بناء على الأرباح التشغيلية مضروباً في مكرر «مقبول» ومن ثم يتم إضافة تأثير الأرباح أو الخسائر الاستثنائية مرة واحدة فقط. ولتوضيح ذلك نعطي المثال التالي عن شركة ما:
فقبل أن نتوقع السعر العادل لسهم هذه الشركة لابد أن نحسب أولاً ربح السهم الواحد بناءً على الأرباح التشغيلية وربح السهم من الأرباح الاستثنائية. وكما يتضح من الجدول أعلاه فإن ربح السهم من الأرباح التشغيلية هو 10 ريالات وربح الشركة من الأرباح الاستثنائية هو 5 ريالات.
السعر العادل = (مكرر الربحية «المقبول» * ربح السهم من العمليات التشغيلية) + ربح السهم من الأرباح الاستثنائية
السعر العادل = (20 * 10) + 5 = 205 ريالات وهذا صحيح.
أما في حال حساب ربح السهم بناءً على صافي الربح فيكون حساب السعر العادل كالتالي:
ربح السهم = 15,000,000 قسمة 15 = 1,000,000 ريال
السعر العادل = (20 * 15) = 300 ريال وهذا غير صحيح.
وكتطبيق واقعي على سوق الأسهم السعودي قمنا بإجراء مسح للنتائج المالية لجميع الشركات المدرجة في السوق لعام 2004 من أجل تحليلها ومعرفة مصدرها، والجدول التالي يوضح أهم الشركات التي حققت أرباحاً غير تشغيلية فيما يوضح الجدول الآخر أهم الشركات التي تعرضت لخسائر غير تشغيلية:
وكما يلاحظ من الجدول الأول فإن هنالك 5 شركات هي «الأحساء للتنمية» و«السعودية للنقل البري» و«جازان للتنمية الزراعية» و«الصحراء للبتروكيماويات» و«السعودية للخدمات الصناعية» تعرضت لخسائر من عملياتها التشغيلية فيما حققت أرباحاً غير تشغيلية كبيرة أدت إلى تحقيق الشركة لربح إيجابي. وباستثناء «الصحراء للبتروكيماويات» التي هي في طور الإنشاء، فإن الشركات الأربع الأخرى حققت أرباحها غير التشغيلية من بيع أصول ثابتة أو استثمارات أو من أرباح استثمارات وهو ما لم تؤسس الشركة من أجله.
وفيما يلي لمحة سريعة عن بعض الشركات التي ذكرت في الجدولين السابقين..
الشركة السعودية للصناعات الأساسية «سابك»:
تأسست «سابك» عام 1976م كشركة سعودية مساهمة، وتمتلك حكومة المملكة العربية السعودية 70٪ من رأس مالها، ويتضمن نشاطها الأساسي صناعات البتروكيماويات والأسمدة والحديد والصلب والألمنيوم والصناعات الهيدروكربونية الأساسية، وتصنيع المواد الخام اللازمة وتسويق المنتجات الصناعية داخل وخارج المملكة، كما لسابك 19 شركة تابعة و7 شركات زميلة، ويقع المركز الرئيسي للشركة في مدينة الرياض.
أعلنت «سابك» في بداية عام 2005 عن خسارتها لاستئنافها في قضيتها مع «إكسون موبيل» وذلك بعد أن جنبت الشركة نحو 1,8 مليار ريال من أرباحها في عام 2004 من أجل هذه القضية، مما يعني أن الأرباح الفعلية التي حققتها الشركة في عام 2004 (قبل خسارة القضية) بلغت 16 مليار ريال. فإذا أراد المستثمر على سبيل المثال أن يتوقع أرباح 2005 فلابد أن يستخدم أرباح 2004 قبل تجنيب المخصص وليس بعده لأن هذا المخصص «استثنائي» ولا يجب أن يدخل ضمن التوقعات المستقبلية.
وكما يتضح من حساب قيمة مكرر الربحية بالطريقتين فإن تأثير مخصص خسائر قضية «إكسون موبيل» لم يكن جوهرياً على الشركة حيث كانت قيمة مكرر الربحية قبل المخصص وبعده متقاربة.
شركة الاتصالات السعودية:
تأسست «الاتصالات السعودية» كشركة سعودية مساهمة في عام 1998م. وتتمثل أغراض الشركة في توفير سلسلة من خدمات الاتصال تشمل خدمات الهاتف الثابت محلية وداخلية ودولية والتلكس والبرق ونقل البيانات والخطوط المؤجرة والهواتف العامة وخدمات الشبكة العامة، كما توفر الشركة أيضاً خدمات الهاتف الجوال والنداء اللاسلكي في المملكة، ويقع المركز الرئيسي للشركة في مدينة الرياض.
بلغ صافي ربح «الاتصالات السعودية» خلال عام 2004 نحو 9,3 مليارات ريال. إلا أنه يوجد ملاحظتان مهمتان على هذه الأرباح. الأولى هي خسائر الشركة في استبعاد ممتلكات ومنشآت ومعدات بقيمة 467 مليون ريال في عام 2004 مقابل 25 مليون ريال فقط لعام 2003 علماً بأنه وحتى نهاية شهر سبتمبر 2004 كان المبلغ المخصص لهذه الخسائر هو 127 مليون ريال مما يعني أن الشركة جنبت مبلغ 340 مليون ريال في الربع الأخير. أما الملاحظة الثانية فهي استمرار الشركة في تجنيب مخصص لتكلفة برنامج تحسين القوى العاملة للعام الرابع على التوالي. فخلال عام 2004 قامت الشركة بتجنيب مخصص بقيمة 580 مليون ريال حيث جنبت 37,5 مليون في كل من الربع الأول والثاني والثالث، مما يعني أن الشركة خصصت في الربع الأخير نحو 468 مليون ريال. وليس لدى الشركة على ما يبدو نمط محدد نحو هذا البرنامج إذ دأبت منذ أربعة أعوام على تجنيب مخصص ضخم لتكلفة برنامج تحسين القوى العاملة في أحد أرباع السنة المالية حيث بلغت تلك المخصصات 600 و1070 و700 مليون ريال للأعوام 2001 و2002 و2003 على التوالي فلم تجنب الشركة خلال عام 2003 أي مخصص للبرنامج سوى في الربع الرابع والذي حملته بكامل المبلغ. وفي عام 2002 تم تحميل المبلغ بالكامل في الربع الثاني، وهو ما حصل أيضاً في الربع الرابع من عام 2001.
وكما يتضح من حساب قيمة مكرر الربحية بالطريقتين فإن تأثير مخصصي تحسين القوى العاملة واستبعاد ممتلكات ومنشآت ومعدات لم يكن جوهرياً على الشركة حيث كانت قيمة مكرر الربحية قبل المخصصات وبعدها متقاربة.
شركة التصنيع الوطنية:
تأسست «التصنيع الوطنية» كشركة سعودية مساهمة في عام 1984م بغرض الاستثمار الصناعي ونقل التقنية الصناعية المتقدمة للمملكة بصفة خاصة وللمنطقة العربية بصفة عامة وتحويل البتروكيماويات والصناعات الكيماوية والهندسية والميكانيكية والاستثمار الصناعي، وتقديم الخدمات الفنية الصناعية. ولدى الشركة 10 شركات تابعة و5 شركات زميلة فيما تستثمر في رؤوس أموال 6 شركات أخرى. ويقع المركز الرئيسي للشركة في مدينة الرياض.
تم خلال الأعوام الخمسة السابقة إعادة هيكلة «التصنيع الوطنية» إذ كانت الشركة تستثمر في رؤوس أموال أكثر من 40 شركة. وقد بدأت الشركة في بيع معظم الاستثمارات الصغيرة أو التي لا تتفق مع التوجه الجديد وذلك من أجل التركيز على بعض الاستثمارات التي تعد استراتيجية للشركة. وقد بلغت قيمة مبيعات استثمارات الشركة خلال العام المالي 2004م (تبدأ السنة المالية في 1 إبريل وتنتهي في 31 مارس) نحو 126 مليون ريال مقابل 56 مليون ريال في السنة المالية 2003م.
وكما يتضح من حساب قيمة مكرر الربحية بالطريقتين فإن تأثير بيع الاستثمارات كان جوهرياً على الشركة إذ يوجد فرق كبير في قيمة مكرر الربحية قبل بيع الاستثمارات وبعدها. إلا أن هذا الأمر لا يعتبر عامل ضعف للشركة إذ أن نشاط الشركة هو الاستثمار في الشركات وبيعها وبالتالي نلاحظ أن بيع الشركة لبعض الشركات المملوكة لها هو ضمن استراتيجية الشركة وليس من أجل تغطية الخسائر أو زيادة الأرباح.
شركة الأحساء للتنمية:
تأسست «الأحساء للتنمية» كشركة سعودية مساهمة في عام 1993م، وتتمثل أغراض الشركة في إقامة المشروعات الصناعية وتملّك العقارات والأراضي واستثمارها وإقامة المرافق الصحية التعليمية والسياحية والزراعية وإقامة مخازن التبريد وأساطيل النقل ومحطات الوقود وأعمال الصيانة والإدارة والتشغيل للمدن الصناعية والسكنية والتجارة في ما يدخل في نطاق أعمال الشركة والوكالات التجارية، ويقع المركز الرئيسي للشركة في مدينة الأحساء.
وقد تعرضت الشركة لخسائر تشغيلية متواصلة ما بين عامي 2001 و 2004. ونتيجة لذلك فقد قامت الشركة بعمل تغييرات كبيرة خلال النصف الثاني من عام 2004 لإعادة هيكلة الشركة والخروج من الخسائر. ومن الأمور التي قامت بها بيع حصتها في «المجموعة السعودية للاستثمار الصناعي» ونتج عن ذلك أرباح بقيمة 78,5 مليون ريال.
وكما يتضح من حساب قيمة مكرر الربحية بالطريقتين فإن تأثير بيع الاستثمارات كان جوهرياً على الشركة، حيث إنه قبل بيع الاستثمارات كانت الشركة خاسرة حيث بلغ مكرر الربحية (-60)، فيما أن أرباحها نتجت فقط بعد بيع الاستثمارات، وهذا يعتبر عامل ضعف للشركة.
شركة جازان للتنمية الزراعية:
تأسست «جازادكو» كشركة سعودية مساهمة في عام 1993م، ويشمل نشاطات الشركة الإنتاج الزراعي بنوعيه النباتي والحيواني، ويقع المركز الرئيسي للشركة في مدينة جازان.
لم تحقق «جازادكو» أية أرباح تشغيلية منذ تأسيسها، وعلى الرغم من ذلك فقد أظهرت النتائج المالية لعام 2004 تحقيق الشركة لأرباح بقيمة 29,3 مليون ريال. وقد تحقق هذا الربح من أرباح استثمارات في كل من (مجموعة سامبا المالية، إسمنت تبوك، إسمنت ينبع، الدوائية، جمعية جازان التعاونية «تحت التأسيس») وقد بلغ ربح الاستثمارات 37,3 مليون ريال.
وكما يتضح من حساب قيمة مكرر الربحية بالطريقتين فإن تأثير أرباح الاستثمارات كان جوهرياً على الشركة، حيث إنه قبل أرباح الاستثمارات كانت الشركة خاسرة حيث بلغ مكرر الربحية (-88)، فيما أن أرباحها نتجت فقط بعد أرباح الاستثمارات، وهذا يعتبر عامل ضعف للشركة.
الخلاصة:
يوضح التقرير أنه يوجد في سوق الأسهم السعودي عدد من الشركات التي تعرضت لخسائر أو حققت أرباحاً ضعيفة من أنشطتها التشغيلية إلا أنها قامت ببيع بعض أصولها أو حققت أرباحاً كبيرة من الاستثمار في الأوراق المالية وهو أمر لم تؤسس من أجله مما تسبب في ارتفاع أرباحها، وبالتالي فإن كثيراً من المتعاملين في سوق الأسهم السعودي قد يلاحظون فقط النتيجة النهائية لهذه الشركات وتحقيقها لصافي أرباح كبير نسبياً فيتهافتون على شراء أسهمها نظراً لانخفاض مكرر ربحيتها «كما يظنون» مما يتسبب في رفع أسعار أسهمها بحدة (انظر الجدول المرفق). إلا أننا نتوقع أن تعود أسهم هذه الشركات إلى سعرها السابق إذا لم تحسن من أرباحها الناتجة من أنشطتها التشغيلية حيث إنها لن تبيع في كل سنة جزءاً من أصولها، كما أن استثماراتها في الأوراق المالية تنطوي على مخاطرة عالية إذ من الممكن أن تتعرض للخسارة أيضاً مما يزيد من خسائر الشركة.
ولكن هذا لا يعني أن لا تستثمر الشركات جزءاً من أصولها في الأوراق المالية، لكن هذا الاستثمار يجب أن يكون ضمن عدة ضوابط مثل أن تكون الأموال المستثمرة من الفائض عن حاجة الشركة، وأن لا تشكل جزءاً رئيسياً من أصول الشركة، كما لا يجب أن تكون هذه الاستثمارات مصدر الربح الرئيسي للشركة، وأن تكون في القنوات الاستثمارية منخفضة المخاطرة، فإذا كان الاستثمار في الأوراق المالية ضمن هذه الضوابط فلا بأس به، بل على العكس هو أمر إيجابي، ولكن المشكلة تحدث عندما تتجه الشركات إلى استثمار جزء كبير من أصولها في الأوراق المالية وتتعرض لمخاطرة عالية وفي الوقت ذاته يكون أداء نشاط الشركة الذي أسست من أجله ضعيفاً أو سلبياً، وإلا فإن على الشركة إنهاء نشاطها الأساسي وتحويل الشركة إلى صندوق استثماري إذا سمح النظام بذلك!
وأخيراً فإننا نوصي بإنشاء سوق مواز تدرج فيه الشركات التي تتعرض لخسائر لسنوات متتالية حتى يكون المستثمرون في سوق الأسهم السعودي على حذر منها ويكونوا على علم بدرجة المخاطرة في الاستثمار فيها.