مضاعف القيمة الدفترية.. إحدى أهم نسب التحليل المالي لتقييم سهم الشركة المساهمة

تعتبر نسبة سعر السهم إلى القيمة الدفترية للسهم Price to Book Value Ratio، أو ما يسمى "مضاعف القيمة الدفترية" إحدى الأدوات التحليلية المالية السهلة لتقييم إداء سهم شركة ما في سوق الأسهم بهدف اتخاذ قرار الاستثمار بها، وتستخدم النسبة للمقارنة بين سعر السهم في السوق وبين قيمته الدفترية، وتُعَدُّ هذه النسبة تقديراً متحفظاً لقوة سهم شركة ما في السوق بصورة أكثر شمولية، كما تُبيَّن لنا هذه النسبة أيضاً عدد المرات التي يتجاوز فيها سعر سهم الشركة في السوق عن قيمته الدفترية، وتجدر الإشارة إلى أن هذه النسبة لا تزود المحللين الماليين والمستثمرين بأي معلومات مؤكدة تدل على قدرة الشركة على توليد أرباح مستقبلية، ونسبة سعر السهم إلى قيمته الدفترية هي ناتج قسمة سعر السهم في السوق على القيمة الدفترية للسهم العادي، ويوضح لنا هذا الناتج العددي عدد مرات سعر السهم لقيمته الدفترية، ويقصد بالقيمة الدفترية للسهم القيمة المحاسبية لحصة السهم الواحد العادي من صافي موجودات (أصول) الشركة المعنية، ويحكم القيمة الدفترية للسهم القياس المحاسبي وفقاً لمعايير المحاسبة، ويمكن الحصول على القيمة الدفترية للسهم العادي من خلال ناتج قسمة صافي حقوق المساهمين (حقوق ملكية حملة الأسهم العادية) على إجمالي عدد الأسهم العادية المصدرة، ويتكون صافي حقوق المساهمين من رأس المال المدفوع (المساهم به)، والأرباح المبقاة، والاحتياطات، وعلاوات الإصدار - إن وجدت - خلال السنوات الماضية من عمر الشركة المعنية لأحدث تقرير مالي بافتراض عدم وجود أسهم ممتازة بالشركة، ويمكن الحصول على هذه النسبة من بعض المواقع الإلكترونية الاستثمارية بدون الحاجة لإجرائها حسابياً، كما يمكن إعطاء تفسير لمقدار هذه النسبة في الحالتين الآتيتين:
الأولى: تكون نسبة سعر السهم إلى قيمته الدفترية في أغلب أسهم الشركات المساهمة في السوق أكبر من الواحد الصحيح، وكلما زادت النسبة عن الواحد الصحيح؛ كلما توقع المحللون الماليون والمستثمرون سعراً أعلى للسهم من القيمة الدفترية للشركة المعنية التي لديها إدارة تتسم بالفعالية والكفاءة وأداء متصاعد في تحقيق معدلات نمو مستقبلية واعدة نتيجة العمليات التشغيلية والإنتاجية التي تمتاز بها الشركة، وهو ما يُشكَّل عامل ارتياح وطمأنينة لحملة الأسهم، ومن المتعارف عليه في السوق أن نسبة سعر السهم في السوق إلى قيمته الدفترية تكون ما بين مرتين إلى ثلاث مرات؛ شريطة تمتع هذه الشركة بآفاق مستقبلية إيجابية طويلة الآجل، كما أنه من غير المناسب شراء أي سهم يتجاوز سعره ثلاثة أضعاف قيمته الدفترية، فإذا كانت النسبة (3) إلى (1)؛ أي أن سعر السهم في السوق أعلى ثلاث مرات من قيمته الدفترية، أو بمعنى آخر سيقوم المستثمر بدفع (3) أضعاف القيمة الدفترية للسهم ليتمكن من شراء سهم الشركة المعنية، وفي الأسواق الصاعدة القوية من الطبيعي أن نجد سهم شركة معنية يتداول عند 4 أو 5 مرات أو أكثر من قيمته الدفترية، كما أن متوسط نسبة السعر إلى قيمته الدفترية خلال العقد الأول من هذا القرن الميلادي في السوق الأمريكي يتراوح من 2 مرة إلى 3.5، وهذه النسبة لدى الشركات ذات الصناعات القديمة تكون قريبة من (1) مرة (القيمة الدفترية للسهم أكبر من سعره)، بينما نجد بعض شركات التقنية العالية وشركات البرمجيات تصل النسبة فيها إلى (20) مرة، أو أكبر مع أن تلك الشركات تفتقر إلى الموجودات الثقيلة. والأسهم المدرجة في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 لعام 2006 م كانت تُباع عند 6 مرات قيمتها الدفترية تقريباً بينما بلغ متوسط النسبة للمؤشر نفسه أعلى من (2) مرة في شهر سبتمبر من عام 2010 م، وهذا التباين راجع إلى الوضع الاقتصادي ومعطيات السوق.
الثانية: عندما يُباع سهم شركة معنية في السوق بسعر يساوي قيمته الدفترية أو أقل؛ فإن توقعات المحللين الماليين والمستثمرين حيال تلك الشركة تكون دون المستوى المأمول، وهذا يدل على أنها في الغالب تعاني من عدة معوقات أساسية، وفي حال كانت الشركة تُظهر أداءً متدنياً؛ فإن سعر السهم في السوق يكون عادة أدنى من قيمته الدفترية، ومعنى ذلك أن الشركة في الغالب تواجه مخاطر محتملة، وتحصل على عوائد متدنية جداً أو بالسالب مع وجود حالة من التشاؤم تحُوم حول آفاقها المستقبلية، وإذا كانت النسبة أقل من (1) (يكون سعر السهم أقل من قيمته الدفترية)؛ ما يشير إلى أن المستثمر يدفع سعراً أقل من قيمة تصفية الشركة المعنية، وفي حالة إعلان الشركة المعنية إفلاسها وتصفية موجوداتها بالكامل، وتسديد مديونيتها، عندها قد لا تكون موجودات الشركة قادرة على تسديد كامل قيمة رأس المال المستثمر بها، والتفسير سالف الذكر أعلاه يتعارض مع مبادئ المستثمر المشهور بنيامين جراهام صاحب استراتيجية الاستثمار بحسب القيمة عند اختياره للأسهم، فهو يقوم بشراء سهم الشركة المعنية عندما يكون السعر أقل من قيمته الدفترية، وهو بذلك يحث المستثمرين للبحث عن أسهم شركات تتداول في السوق بحيث تكون قريبة أو أقل من القيمة الدفترية للسهم، وفي حال كان سعر السهم في السوق أقل من قيمته الدفترية كان ذلك أفضل للاستثمار، خاصة إذا كانت الشركة المعنية لديها الفعالية في إحداث نمو مزدهر، ومستقبل الصناعة الداخلة فيها الشركة واعد، كما يبحث مستثمرو الأسهم القائم على مبدأ استثمار القيمة الاستثمار بالأسهم التي يقل سعرها عن قيمتها الدفترية؛ أي التي تقل فيها النسبة عن الواحد، أو قريب منه، وذلك يدل على أن السوق قيّم الشركة المعنية بأقل من قيمتها الحقيقية، وعندما يقترب سعر السهم الذي سوف يدفعه المستثمر لشراء سهم شركة معنية من قيمتها الدفترية؛ فإن ذلك جذاباً ومغرياً للاستثمار حسب الاستراتيجية المتبعة من قبل مستثمري القيمة؛ لأن سعر سهم الشركة المدفوع يكون مغطى بموجودات الشركة المتاحة، بالإضافة إلى كونها شركة ذات مخاطر منخفضة.
وهنالك عدة أمور يجب الأخذ بها بعين الاعتبار عند النظر إلى مضاعف القيمة الدفترية، كالآتي:
أ- من الأهمية بمكان التمعن بنوعية موجودات الشركة المعنية عند استخدام القيمة الدفترية، حيث إن النسبة تعمل بصورة جيدة للشركة التي لها موجودات ملموسة ثابتة بكثافة ذات عمر إنتاجي طويل الأجل، والتي سبق تسجيلها في قائمة مركزها المالي، وتشتمل الموجودات الملموسة الثابتة على المباني، والأراضي، والآلات والمعدات، والتجهيزات المكتبية التي تستخدمها الشركة في تيسير عملياتها التشغيلية والإنتاجية، مع أن القيمة الدفترية للشركة غالباً لا تعكس قيمة استثمار المساهمين فيها، فعلى سبيل المثال عندما يتم تسجيل قيمة أرض سبق أن تم شرائها منذ عدة عقود ماضية في السجلات المحاسبية للشركة على أساس تكلفتها التاريخية آنذاك في قائمة مركزها المالي؛ نجد مع مرور الوقت أن عامل تضخم سعر الأرض زاد في قيمتها الحالية العادلة زيادة هائلة عن القيمة التاريخية التي تم تسجيل الأرض بها بسبب النمو الاقتصادي المزدهر، وعليه نصل في النهاية إلى نتيجة بأن هذا الاختلاف الحاصل بين قيمتي الأرض لا يظهر بالقيمة الدفترية للسهم التي يمكن أن ينظر إليها بأنها قيمة ملائمة لتقييم سهم الشركة.
ب- إن القيمة الدفترية للشركات المساهمة مثل المصارف، والتأمين، والوساطة الاستثمارية تتكون بصفة رئيسة من موجودات سائلة كبيرة في قوائم مركزها المالية، وتتميز بسهولة وسرعة تسييلها؛ لأن القيمة الدفترية لأي سهم من أسهم هذه الشركات تكون مقيّمة بالقيمة العادلة Fair Value في السوق، ويمكن تقييمها دورياً به؛ مما يسهل عملية المقارنة بين الشركات المختلفة، وهي طريقة تستخدم بشكل واسع من قبل المحللين الماليين والمستثمرين بهدف البحث عن الشركات المالية المقيّمة بأقل من قيمتها الحقيقية، لكن بعض الشركات المالية التي تتداول أسهمها دون القيمة الدفترية عادة ما تعاني من بعض الصعوبات.
ج- إن الشركات المساهمة التي تقدم منتوجات أو خدمات عالية الجودة، ولديها موجودات خفيفة والتي تُسعر على أساس أنها موجودات غير ملموسة، وتتميز بعدم وجود كيان مادي ملموس لها، وتستخدم في أعمال إنتاجية محددة يمكن قياسها، وتمنح مالكيها مزايا تنافسية قيَّمة، وحقوقاً طويلة الأجل مثل الاسم التجاري، ومعارف ومهارات تصنيع المنتوجات التي يتمتع بها رأس المال البشري، والقدرة على الابتكار، والقوة السعرية كشركات الاقتصاد الجديد التي تعمل في مجال البرمجيات، مثل شركة مايكروسوفت، فقد أوضحت إحصائية بأن النسبة المئوية للموجودات الثابتة لشركة مايكروسوفت هي عبارة عن (%3) فقط من نسبة إجمالي الموجودات؛ بينما تصل النسبة نفسها إلى (%73) لشركة ماكدونالدز، حيث يلحظ بأن القيمة تكون غير ظاهرة في الموجودات غير الملموسة، والمتمثلة بالملكية الفكرية التي تم ابتكارها من قبل الشركة نفسها، لكن هذه القيمة لا تعكس القيمة الدفترية للشركة المعنية عند التقييم، وتشمل معظم أنواع الموجودات غير الملموسة شيوعاً كبراءات الاختراع، والعلامات التجارية، والأسماء التجارية، وتكاليف البحوث والتطوير (R&D) التي تُنفق للحصول على منتجات جديدة أو تحسينها، وحقوق الطبع والنشر، وتراخيص الامتيازات، والشهرة، التي تنشأ عن قدرة الشركة المعنية على تحقيق أرباح فوق العائد المتوسط، وتتمثل في المنافع الناتجة عن السمعة الطيبة للشركة بين العملاء، والتي يمكن توليدها داخلياً عن طريق علاقات الشركة القوية مع عملائها، والإدارة المتميزة، وفعالية عملياتها الداخلية، والمنتوجات ذات المواصفات العالية، وموقعها المتميز، وتتحقق الشهرة فقط عندما يتم استحواذ أو اندماج شركة ما مع شركة أخرى بالكامل، وفي هذه الحالة فإن الشهرة في العملية المحاسبية تمثل الزيادة المدفوعة في تكلفة شراء شركة ما بسعر أعلى من القيمة السوقية العادلة لصافي الموجودات المكتسبة، وهذا الفرق يمثل قيمة الشهرة، وعليه فيجب توخي الحذر والحيطة عند تقييم قيمة الشهرة عند تسجيلها في قائمة المركز المالي للشركة بهدف حساب حقوق المساهمين، بحيث لا تكون تلك الشهرة مُبالغاً بشرائها، أو أن صفقة الاستحواذ لم تحقق النتائج المتوقعة منها، ويُعَدُّ سبب وجود الشهرة والقيمة النقدية لها أمراً خاضعاً للرأي الشخصي على نحو كبير، خاصة عندما تتنافس عدة شركات لدفع مبلغ ضخم مقابل حيازة الشركة المستحوذ عليها الذي قد يصل إلى عدة مليارات من الدولارات.
د- عندما يقوم مسؤولو الشركة المعنية بإعادة شراء بعض أسهمها المتداولة بسوق الأسهم، أو ما يطلق عليها محاسبيا "أسهم الخزينة" من النقدية المتوفرة لديها؛ فإن هذا الإجراء يؤدي إلى تخفيض عدد الأسهم المتداولة، وبالتالي تنخفض قيمة صافي موجوداتها، حيث تعمل الأسهم المشتراة على تحريف النسبة عند استخدامها في التقييم؛ لأن عملية الشراء تقلل من رأس المال المدفوع على اعتبار أن قيمة الأسهم المشتراة لا تكون ضمن رأس مال الشركة عند حساب القيمة الدفترية للسهم.
ه- عندما تغلب بنود الملكية الفكرية على موجودات الشركة المعنية تصبح القيمة الدفترية لتلك الشركة غير فعالة في قيمتها في المستقبل القريب؛ لأن القيمة الدفترية ليست مؤشراً جيداً لشركات النمو التي تصرف مبالغ طائلة على البحوث والتطوير، وتُصنف المعايير الدولية للتقارير المالية IFRS، والمعايير المحاسبية الأميركية GAAP US عمليات "البحوث والتطوير" لتطوير منتج لديه براءة اختراع ما على إنها مصروفات عند حدوثها، مما يُصعب عملية المقارنة بين الشركات عند استخدام نسبة سعر السهم لقيمته الدفترية بهدف تقييم تلك الشركات.
و- عندما يتم تقييم سهمي شركتين لهما نفس نسبة السعر إلى قيمته الدفترية، فعندما يكون سهم الشركة المعنية التي لديها نسبة العائد على حقوق المساهمين أعلى من سهم الشركة الأخرى يكون سهم الشركة المعنية مقوماً نسبياً بأقل من قيمته؛ وعليه ستكون صفقة استثمارية ناجحة عند الشراء، لكن مع تقييم أكثر لحالة الاستثمار، كما يلحظ وجود ارتباط وثيق بين النسبتين، فكلما ارتفعت نسبة العائد على حقوق المساهمين للشركة المعنية؛ ارتفعت معها نسبة سعر السهم إلى قيمته الدفترية.
ي- وجوب التأكيد على أنه في حالة مقارنة النسبة لشركتين، فمن المناسب مراعاة طريقة تقييم المخزون بحيث لا يتم التقليل من أهمية تقييم قيمة المخزون، خاصة عند استخدام إحدى الشركتين طريقة الوارد أخيراً صادر أولاً والتي ستغير معالم أو تحرف قيمة المخزون.