وجهة نظر إقتصادية - تقليص الإقراض للحد من المضاربة بالأسهم

لا يتقبل الكثير من المتعاملين في أسواق الأسهم العربية أي إشارة إلى إمكان هبوط الأسهم، فهم يعتبرون الصعود المتواصل في الأسعار أمراً طبيعياً، لأنه يتفق مع أحلامهم في الثراء السريع. ويعود السبب في ذلك إلى أن أعداد الداخلين الجدد إلى الأسواق زاد بنسبة مرتفعة خلال الاعوام الثلاثة الماضية والتي سجلت فيها هذه الأسواق ارتفاعاً بمعدلات نمو مركبة فاقت 300 في المئة. ومعظم هؤلاء هم قليلو الخبرة في تقلبات السوق وغالباً ما ينظرون الى الصعود كسمة أساسية، مع أن سمة كل أسواق الأسهم سواء المحلية أم العالمية هي التذبذب.
وهناك سمة أخرى لهؤلاء وهي المجادلة بأن وضعنا في المنطقة مختلف عما حدث ويحدث في أماكن أخرى من العالم. وهذا طبعاً ليس صحيحاً، فقواعد اللعبة هي نفسها. فإذا كان الهدف من الاستثمار في الأسهم هو تحقيق عائد يتعدى 25 في المئة سنوياً، يجب عندها تقبل نسبة مخاطرة في إمكان خسارة 25 في المئة من رأس المال المستثمر. ولتفادي ذلك، قد يجد المستثمر أنه من الأفضل له أن يسيّل في شكل تدريجي جزءاً من محفظته كلما ارتفعت ليقابل مخاطر السوق بالنقد المتبقي، وليستفيد من أي هبوط قد يحصل. ويفضل المحللون الجدد استخدام مكرر سعر السهم إلى العائد المتوقع مستقبلاً، آخذين ضعف النتائج المحققة في النصف الأول من العام للوصول إلى أرباح العام ككل، بدلاً من أخذ عائدات الاشهر ال12 الماضية كأساس، لتقويم ما إذا كان هناك مغالاة في أسعار الأسهم عند مستوياتها الحالية.
وتستند فرضية السعر إلى العائد المتوقع مستقبلاً، الى أن الشركات المدرجة ستتمكن من تحقيق نتائج مماثلة لما حققته في النصف الأول من العام، من دون التأثر مثلاً بارتفاع أسعار الفائدة، أو بإمكان انخفاض حجم الاقتراض المصرفي لشراء الأسهم، أو حدوث عملية تصحيح في السوق، وهذه كلها احتمالات واردة.
ومع تحليلنا للموازنات نصف السنوية، يبدو أن الكثير من الشركات المدرجة في أسواق أسهم دول المنطقة أصبحت تعتمد على هذه الأسواق لاستمرار تحقيق ربحية مرتفعة. فالمصارف أعلنت عن ارتفاع في أرباحها نصف السنوية بنسب تتراوح بين 50 و100 في المئة في أسواق تعتبر من ضمن أكثر أسواق المصارف التجارية تنافساً في العالم. كما تظهر نتائج شركات التأمين نمواً بنسبة 10 في المئة في الدخل المتأتي من التأمين مقارنة ب 200 في المئة زيادة في الدخل المتأتي من الاستثمار في الأسهم. كذلك حلقت أرباح الشركات الاستثمارية لتعكس أداء محافظها التي تستثمر معظم أموالها في أسواق الأسهم المحلية.
وظهرت على اقتصادات دول المنطقة أخيراً أعراض الضغوط التضخمية في قطاعاتها الإنتاجية والمالية، ما قد يتطلب سياسة نقدية أكثر تشدداً عما هي عليه الآن. ويقدر معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي لدول المنطقة بالأسعار الثابتة أن يتعدى سبعة في المئة في العام الجاري، بعدما سجلت هذه الدول معدلات نمو تراوحت ما بين خمسة و10 في المئة خلال العامين الماضيين. كما ارتفعت معدلات التضخم في الأشهر الستة الأولى من العام الجاري لتصل إلى نحو خمسة في المئة في معظم دول المنطقة. ويشار أيضاً الى أن أسعار الأسهم بحسب مؤشر شعاع كابيتال للأسواق العربية ارتفعت في المعدل بنحو 80 في المئة منذ بداية العام الجاري، فضلاً عن زيادة تعدت 64 في المئة في 2004 و 56 في المئة في 2003. كذلك ارتفعت أسعار العقارات في مدن المنطقة الرئيسة في شكل لافت خلال المدة نفسها. وتشكل هذه الحال انعكاساً لوجود سيولة فائضة تبحث عن مجالات استثمار في موجودات محدودة من عقارات واسهم.
وارتفع معدل أسعار الفائدة على الودائع بالعملات المحلية لفترة شهر ليصل الآن في الاردن ودول الخليج إلى 3.5 ? 4 في المئة، إلا أنه لا يزال أدنى من مستوياته في عام 2000، والتي كانت عند حدود 6.5 في المئة. وما زال سعر الفائدة الحقيقي بالأسعار الثابتة، أي بعد خصم معدل التضخم، عند مستويات مخفوضة جداً أو قريبة من الصفر وهذا أقل بكثير من معدله التاريخي. وساعد استمرار التدني في أسعار الفائدة في السنوات الماضية على زيادة معدلات الإقراض للقطاع الخاص وارتفاع السيولة الفائضة.
وعلى رغم عدم وجود أرقام للأشهر الأخيرة عن معدلات التضخم وحجم التسهيلات الائتمانية المقدمة للقطاع الخاص، إلا أن هناك دلائل تشير إلى أن معدلات التضخم ارتفعت أخيراً جراء زيادة أسعار البنزين والمحروقات في دول المنطقة غير النفطية، وتراجع سعر صرف الدولار والعملات العربية في مقابل اليورو والين الياباني، وارتفاع أسعار الواردات من سلع ومواد خام مثل الأولمنيوم والحديد والنحاس وغيرها، والزيادة الكبيرة في أسعار العقارات في الأسواق المحلية، والتي لا بد من أن تنعكس عاجلاً أم آجلاً على أجور الشقق والمساكن. كذلك طرأت زيادة ملحوظة على حجم الائتمان المقدم للقطاع الخاص والذي أصبح جزءاً مهماً منه يستعمل للمضاربة بالأسهم.
ولا ينبغي الاستهانة بتأثير زيادة ثروة المستهلك على معدلات الأسعار المحلية. فالارتفاع المتواصل في أسعار الأسهم والعقارات سيمنح المستهلكين زيادة في قدرتهم الشرائية، ما سيشجعهم على رفع معدلات استهلاكهم، ويؤدي بالتالي الى زيادة الطلب وارتفاع أسعار السلع والخدمات في السوق المحلي. وعلى رغم أن دخل هؤلاء في الغالب لم يتغير إلا أن الزيادة في ثروتهم سواء كانت زيادة دفترية أو تم تحقيقها في الواقع، ستجعلهم يشعرون بأنهم أكثر ثراءً وبالتالي هم أكثر استعداداً للإنفاق، وهذا يفسر الارتفاع غير المسبوق في حجم الواردات.
كل ذلك قد يشجع السلطات النقدية على إتباع سياسة أكثر تشدداً وتقليص حجم الإقراض الذي تقدمه المصارف لغايات الشراء والمضاربة بالأسهم. ولقد بدأت المصارف المركزية في دول المنطقة في إتباع سياسة نقدية متشددة، إذ رفعت أسعار الفائدة المحلية عشر مرات متتالية منذ حزيران يونيو 2004 لتجاري السياسة النقدية التقشفية التي يتبعها المصرف الفيديرالي الأميركي. إلا أن السيولة الفائضة في أسواق دول المنطقة أبقت على حدة المنافسة بين المصارف لتقديم القروض بأسعار فائدة مخفوضة نسبياً.
وبما أن سعر صرف معظم العملات العربية مرتبط رسمياً بالدولار الأميركي، فهذا يجعله صعباً على المصارف المركزية في دول المنطقة أن تضع موضع التنفيذ سياسة نقدية مغايرة لتلك التي يتبعها المصرف الفيديرالي الأميركي. وفي الحالات التي تكون فيها أسعار الفائدة على الدولار في اتجاه تصاعدي، كما هي الحال الآن، بينما تتطلب الأوضاع الاقتصادية في منطقتنا إتباع سياسة نقدية أكثر تشدداً، عندها تستطيع المصارف المركزية العربية أن ترفع أسعار الفائدة على عملاتها بنسب تفوق ما هو محقق على فائدة الدولار، وبذلك تعيد أسعار الفائدة المحلية إلى مستوياتها الطبيعية. ومثل هذه السياسة قد تشجع المستثمر إلى إعادة النظر في تقويم محفظته الاستثمارية ليزيد من حجم مدخراته ويقلص من المخاطر المرتبطة بارتفاع أسعار الفائدة.
وإذا ما تم رفع أسعار الفائدة المحلية بنسب أعلى مما هو متوقع، وطُلب من العملاء زيادة نسبة مساهمتهم المباشرة عندما يقومون بشراء الأسهم من طريق الاقتراض من المصارف، أضف إلى ذلك خفض نسبة القروض إلى الودائع المسموح بها للمصارف العاملة في دول المنطقة، ورفع نسبة الاحتياطي الإلزامي وإصدار المزيد من شهادات الإيداع وأذونات الخزينة، فان هذا سيخفف من عمليات المضاربة في سوق أسهم دول المنطقة ويعيد التوازن إليها. ولقد كان البنك المركزي الكويتي السبّاق في هذا المجال، ما ساعد على تقليص حدة المضاربة في سوق الأسهم الكويتية.
والأسهم التي ستتأثر أكثر من غيرها بمثل هذه السياسة هي أسهم المصارف، والشركات العقارية والشركات الاستثمارية والتأمين في حين أن أسهم الشركات المدرجة في قطاع الصناعة والسياحة والاتصالات والقطاعات الخدماتية الأخرى سيكون تأثرها اقل. لذا قد لا يكون مفيداً الآن شراء أسهم الكثير من شركات الاستثمار والعقار وغيرها في القطاعات، التي قد تتأثر من جراء ارتفاع أسعار الفائدة، خصوصاً تلك التي وصلت أسعارها إلى حد المغالاة نسبة مكرر سعر السهم إلى العائد طبقاً لأرباح الأشهر الاثني عشر الماضية لهذه الشركات تزيد على 25.
ونصيحتنا لبعض المضاربين والمستثمرين الجدد الذين يعتمدون في قراراتهم من بيع وشراء على حركة أسعار الأسهم وليس بالضرورة على نتائج الشركات ويتهمون كل من يخالفهم الرأي بأن له مصالح آنية، وأن آراءه لا تمت بصله إلى القواعد الاقتصادية، بأن الارتفاع المتواصل في الأسعار شهراً بعد شهر وسنة بعد سنة هو أمر غير منطقي، وان سمة السوق الطبيعية هي التذبذب. ومَنْ يدخل السوق للمضاربة، يجب أن تكون لديه القدرة على تحمل الخسارة إذا ما حدثت. فالاستثمار يجب أن يوجه للشركات القوية ذات الربحية المتأتية في شكل رئيس من أعمالها التشغيلية. وهناك الكثير منها مدرج في أسواقنا المحلية.
* الرئيس التنفيذي أموال إنفست.