نذر الخطر في سوق الأسهم الأمريكية

في بداية هذا العام، كان المستثمرون يرجون أن ارتفاع الأسعار في سوق الأسهم -الذي رفع مؤشر ستاندارد أند بورز 500 بنسبة 30% في عام 2013 و 173% عن أدنى مستوى له (الذي تم تسجيله في مارس 2009)- سيستمر على قدم وساق. بالتالي كانوا يغتنمون أية بيانات وتوقعات متفائلة تساعد في تبرير آمالهم.
تضاءل حماس هؤلاء المستثمرين في منتصف يناير كانون الثاني بسبب مشاكل في الأسواق الناشئة، ولكن سرعان ما عادت مشاعر الحماس، في الوقت الذي وصلت فيه المؤشرات الرئيسية إلى أعلى مستوياتها على الاطلاق. ومع ذلك، هناك عدد من الإشارات التحذيرية التي تبرز أمام أعيننا اليوم. من بينها:
ارتفاع نسب السعر الى الارباح في الأسهم. هذه النسب ليست في مستويات قياسية، لكنها بالتأكيد مرتفعة. في منتصف سبتمبر وصلت النسبة CAPE (التي وضعها روبرت شيلر الأستاذ في جامعة ييل، والتي تشير إلى نسبة السعر إلى الأرباح بعد تعديلها دورياً)، على أساس السنوات العشر الماضية من الأرباح المعدلة حسب التضخم لتسوية الاختلافات الدورية، كان 26.5، وهو معدل أعلى بنسبة 61% من المتوسط طويل الأجل، البالغ 16.5. وهذا يعني أن الأسهم لا بد أن تهبط بأكثر من النصف لتصل إلى متوسطها على المدى الطويل (وتذكر أن حالات الانخفاض دائماً تكون أدنى من المتوسط، تماما كما تفعل الأسهم في حالات الاندفاع).
كذلك، ولأن هذه النسبة كانت أعلى من المتوسط بالنسبة لمعظم العقدين الماضيين، فإنه من المحتمل أنها ستقضي عدة سنوات في المستقبل عند مستوى يقل عن 16.5 - إذا كان المتوسط طويل الأجل لا يزال ساري المفعول. وهو الآن أعلى 10% من نطاقه المقرر، وعندما حدث هذا في الماضي، تراجع مؤشر ستاندارد أند بورز الحقيقي بنسبة 1.4% سنويا على مدى العقد الذي جاء بعد ذلك. لاحظ من جانب آخر أن نسبة السعر إلى الأرباح (حسب شيلر) ليست أداة التنبؤ بدقة، لكن المستوى الذي يظل مرتفعاً لسنوات كثيرة هو علامة تحذير.
تباطؤ النمو الاقتصادي ونمو إيرادات الشركات. نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي منذ التوسع الذي بدأ في منتصف عام 2009 كان هو الأبطأ في حقبة ما بعد الحرب العالمية الثانية. أتوقع أن يستمر النمو الفاتر في حوالي 2% سنويا حتى يتم الانتهاء تخفيض الديون (أي التخلص من الرفع المالي) بعد أربع سنوات أخرى أو نحو ذلك. وحيث أن معدل التضخم في الوقت الحاضر هو حوالي 1% والانكماش يلوح في الأفق، فإن الزيادات السنوية في الناتج المحلي الإجمالي الاسمي بنسبة 3% أو أقل هي في المستقبل القريب. على المدى الطويل، سوف تنمو أرباح الشركات على نحو ينسجم مع الناتج المحلي الإجمالي الاسمي. وعلاوة على ذلك، فإن المخاطر على النمو الاقتصادي تقع على الجانب السلبي.
ونتيجة لذلك، فإن النمو في مبيعات الشركات قد يستمر ليكون عند الحد الأدنى، كما أن قوة التسعير تكاد تكون غير موجودة، وهو ما يؤدي إلى زيادة الارتفاعات الدنيا في المبيعات للسهم الواحد في أسهم الشركات المدرجة على مؤشر ستاندارد أند بورز. يقوم الآن كل من المستهلكين ورجال الأعمال بإجبار الشركات على خفض الأسعار، وكثير من الأسر تقوم بالتحول مرة أخرى من المنتجات ذات العلامات التجارية الوطنية إلى علامات تجارية منزلية أرخص.
تعتمد الأرباح على هوامش الربح في غياب حجم المبيعات الكبير وزيادات الأسعار المهمة. وقد وصلت هوامش الربح إلى أعلى مستوياتها على الإطلاق، وكانت عند أدنى مستوى لها منذ بضع سنوات، عند قياسها بالنسبة للاقتصاد الكلي بحسب حصة أرباح السهم من الدخل القومي. كذلك علينا أن نلاحظ أن تَحَسُّن الهامش، الذي يقوم على أساس مستدام تقليص التكاليف وخفض تكاليف الاقتراض، ليس أساساً متيناً للنمو والربح في حال بقيت زيادة حجم المبيعات وقوة التسعير عند حالها دون تغيير.
يمكن دائماً خفض التكاليف أبعد من ذلك، ولكن المواد الرخيصة تم شراؤها، ونحن نستنتج ذلك من التباطؤ في نمو الإنتاجية الذي نشهده منذ انهيار عام 2009 حين اضطرت الشركات الأمريكية إلى إجراء تخفيضات حادة في التكاليف. وعلاوة على ذلك، لاحظ أن مدفوعات الفوائد المترتبة على الشركات لن تستمر في الانخفاض إلى أجل غير مسمى. فهي قد تراجعت جنباً إلى جنب مع التراجع في أسعار الفائدة، على الرغم من أن مستويات ديون الشركات ارتفعت في السنوات الأخيرة.
منذ أن وصلت أرباح الشركات إلى أدنى مستوى لها في الربع الرابع من عام 2008، فقد قفزت هذه الأرباح كنسبة مئوية من القيمة المضافة الإجمالية للشركات التي تعتبر مؤشراً على إيرادات الشركات ناقصاً بين المبيعات بين الشركات. إذ أنها ارتفعت من 8.5 الى 17.2% في الربع الثاني، كما أن الأرباح قبل خصم الضرائب ارتفعت بحدود 877 مليار دولار.
وفي الوقت نفسه، انخفض صافي مصروفات الفوائد على الشركات من 2.8% من إجمالي القيمة المضافة إلى 1.9%، كما انخفضت تكاليف الفوائد بحدود 31 مليار دولار. وارتفعت التكاليف الأخرى بمعدل تريليون دولار، ولكن حصتها من القيمة المضافة الإجمالية انخفضت من 88.7 الى 80.9%، وكان ذلك نتيجة لخفض التكاليف والتحسينات التي تم إدخالها على الإنتاجية.
وبناء على ذلك، من بين الارتفاع بنسبة 8.7 نقطة مئوية الذي تم تسجيله في هامش الربح الإجمالي، فإن هناك 0.9 نقطة، أو ما يعادل 10%، كان بسبب انخفاض تكاليف الفائدة و 90% بسبب خفض التكاليف. البيانات المقدمة هنا هي الأرباح قبل الضرائب، ولكن ساهمت الضرائب الأدنى أيضاً في ارتفاع هوامش الربح لما قبل الضرائب، في الوقت الذي كانت فيه الشركات تعوض المدفوعات الضريبية الأخيرة عن طريق الخسائر السابقة التي تكبدتها خلال فترة الركود للأعوام 2007-2009.
إن المعدل الضريبي الفعلي للشركات المدرجة على مؤشر ستاندارد أند بورز 500 في عام 20012، بما في ذلك الضرائب في الولايات والمدن المحلية، يقدر بحدود 29%، مقارنة مع 32% في 2007. كما أشرنا سابقاً، قد يكون من الصعب تحقيق المزيد من المكاسب التي لا يستهان بها بمجرد خفض التكاليف. وعلى الرغم من أنني أعتقد أن أسعار الفائدة قد تنخفض أكثر من قبل مع استمرار تقليص مبالغ الرفع المالي، والانكماش الذي يلوح في الأفق، إلا أن الجزء الأكبر من الانخفاض في مدفوعات الفائدة على الشركات قد انتهى بدون شك.
وعلاوة على ذلك، حصة الأرباح من الدخل القومي هي ذات طابع دوري واستمرت في ذروة ما بعد الحرب العالمية الثانية أطول من أي وقت مضى. كذلك فإن حصة الأرباح وتعويضات الموظفين هي صورة لبعضها في المرآة، كما أن رأس المال أو اليد العاملة لا يمكن أن تكون لكل منهما اليد العليا إلى أجل غير مسمى. ومع ذلك، يتوقع المحللون في وول ستريت هوامش ربح أعلى هذا العام، وهو ما أرى أنه علامة على الإفراط في التفاؤل.
الانسحاب التدريجي من برنامج شراء الأصول في الاحتياطي الفيدرالي. لم يبدأ مجلس الاحتياطي الفيدرالي في تخفيض الاحتياطيات الفائضة الضخمة التي تمتلكها البنوك والمودعة لدى البنك المركزي، والبالغة 2.7 تريليون دولار، وسوف يحتاج إلى القيام بذلك قبل أن يتمكن النمو الاقتصادي السريع من الاستئناف بمجرد الانتهاء من تقليص المديونية والرفع المالي. وخلاف ذلك، سوف يتم إقراض الاحتياطيات الواقعة فوق المستوى المطلوب، ثم تتحول إلى المتداول، وتخاطر بدفع ومخاطر تقود من خلال التوظيف الكامل إلى طور من التضخم الخطير.
ومع ذلك، فقد كان مجلس الاحتياطي الفيدرالي يعمل على تقليص هذه الإضافات إلى الاحتياطيات في الوقت الذي كان يقوم فيه بخفض مشترياته الشهرية من السندات من 85 مليار دولار شهرياً في العام الماضي إلى الصفر في الشهر المقبل. ولذلك فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي كان يضيف مبالغ أقل فأقل من الزيت على النار، حيث إن مشترياته من الأصول هي التي كانت المحرك الرئيسي للأسهم منذ أغسطس 2008.