"آل مداوي" يحتفلون بالدكتور "جبران" بحصوله على درجة الدكتوراه    أمير جازان يطلع على جملة المشروعات المنجزة والجاري تنفيذها بمحافظة الدائر    استمرار تأثير الرياح النشطة على معظم مناطق المملكة    كندا تندد بإسرائيل    رئيس الوزراء الإسباني يرحّب بإعلان فرنسا أنها ستعترف بدولة فلسطين    وزير أمريكي: التجارة مع الصين في "وضع جيد"    32 لاعبًا يتأهلون إلى دور ال 16 في بطولة العالم للبلياردو بجدة    مؤشرات الأسهم الأمريكية تغلق على تباين    القيادة تعزي رئيس روسيا في ضحايا حادث تحطم طائرة ركاب    جمعية الإعاقة السمعية في منطقة جازان تزور مسنًا تجاوز التسعين من عمره    أكثر من 40 ميدالية في ختام بطولة المملكة البارالمبية لرفع الأثقال للرجال والسيدات    الوفد السعودي الاستثماري يختتم زيارته إلى سوريا    الأخضر الأولمبي يختتم مشاركته في دورة أوزبكستان الودية بمواجهة اليابان    السعودية ترحب بإعلان الرئيس الفرنسي عزم بلاده على الاعتراف بدولة فلسطين الشقيقة    «بيئة جازان» تنظم ورشة عمل عن طرق الاستفادة من الخدمات الإلكترونية الزراعية    قطار الرياض ينقل أكثر من 23.6 مليون راكب بالربع الثاني ل 2025    حرس الحدود بجازان ينقذ مواطنَيْن من الغرق أثناء ممارسة السباحة    وفد ثقافي وفني يزور هيئة التراث في جازان لتعزيز التعاون في مجالات الهوية والتراث    القمامة الإعلامية وتسميم وعي الجمهور    «هُما» القصيبي من جديد..    خطبة الجمعة تحذر من إساءة استغلال الذكاء الاصطناعي    القبض على يمني و4 سودانيين في عسير لترويجهم «الإمفيتامين»    الهلال الأحمر يفعل «المسار العاجل» وينقذ حياة مواطن بجدة    وزير الرياضة "الفيصل" : لحظة تاريخية لرياضة المملكة بتخصيص ثلاثة أندية    المملكة تشارك في مؤتمر الأطراف باتفاقية الأراضي الرطبة "رامسار"    أمير جازان من الدائر: البن ثروة وطنية والدعم مستمر    إيزاك يبلغ نيوكاسل برغبته في استكشاف خيارات أخرى    6300 ساعة تختتم أعمال الموهوبين في أبحاث الأولويات الوطنية بجامعة الإمام عبد الرحمن    هيئة الأدب تستعد لإطلاق النسخة الرابعة من معرض المدينة المنورة للكتاب2025    أمير تبوك يطمئن على صحة الشيخ عبدالعزيز الغريض    أمير منطقة جازان ونائبه يلتقيان مشايخ وأهالي محافظة الدائر    الأمين العام لرابطة العالم الإسلامي يلتقي وزيري الخارجية والداخلية الأفغانيين في كابل    الشؤون الإسلامية في جازان تواصل تنفيذ الدورة العلمية الصيفية الثالثة    مستشفى المهد يعتمد تقنية تخدير الأعصاب لتقليل الألم    رسميًا.. فيرمينو ينضم إلى السد القطري    الإحصاء: ارتفاع الصادرات غير البترولية بنسبة 6.0% في مايو 2025م    تحطم طائرة الركاب الروسية المفقودة    القادسية يختتم المرحلة الأولى من معسكره التحضيري في هولندا استعدادًا لموسم 2025/2026    الأمير محمد بن عبدالعزيز يستقبل قائدَي قوة جازان السابق والمعيّن حديثًا    الإحسان الطبية تنفذ مشروع «الإستشاري الزائر» في مستشفى صامطة العام    السعودية تدين مطالبة الكنيست الإسرائيلي بفرض السيطرة على الضفة والأغوار المحتل    منظمة الصحة العالمية تنفي انتهاك السيادة الأمريكية    أكثر من 7 آلاف زيارة منزلية خلال 6 أشهر بمستشفى الظهران    تعاون سعودي – سريلانكي في مجالات الإعلام    الشهري ينال الماجستير بامتياز    بالتنسيق مع 5 وزارات تمهيداً لوضع الإجراءات.. "البلديات" تشترط عدم كشف مساكن العمالة للجيران    موجز    المفتي يطلع على أعمال "حياة"    توجه رئاسي لحصر القوة بيد الدولة.. غضب على «حزب الله» في الداخل اللبناني    وسط تحذيرات دولية وركود في مفاوضات الهدنة.. غزة على شفا مجاعة جماعية    واست رئيس بنغلاديش في ضحايا سقوط الطائرة.. القيادة تهنئ الرئيس المصري بذكرى اليوم الوطني لبلاده    الوفد السعودي بدأ زيارته لدمشق.. اتفاقيات اقتصادية لدعم التنمية في سوريا    الصنهاج والزهراني يحتفلان بزواج ريان    اختيار سلمان: هكذا أطلق صقره ليحلق بالوطن    «سلمان للإغاثة» يوزّع (840) حقيبة إيوائية في منطقتين بإقليم جامو وكشمير في باكستان    دوران يسجل في فوز فنربخشة برباعية على الاتحاد وديًا    «سوار الأمان».. حلول ذكية في المسجد الحرام    مفوض إفتاء جازان يستقبل منسوبي إدارة جمعية سقيا الماء    







شكرا على الإبلاغ!
سيتم حجب هذه الصورة تلقائيا عندما يتم الإبلاغ عنها من طرف عدة أشخاص.



هل كان تسعير الصكوك السعودية داخل القيمة العادلة لسنداتها؟
نشر في الجزيرة يوم 16 - 04 - 2017

تتطرق هذه الزاوية لموضوع يتطلب تناوله الجرأة في الطرح، خصوصاً أن محتوى ما سيُطرح هنا يتعلق بمسألة ترشيد النفقات على خزانة الدولة عبر التسعير المناسب لأدوات الدين التي تطرح بالأسواق الدولية. قد يتضايق البعض من الطرح ولكن «الوطن فوق الجميع». فهذه الأمور لا تستوجب المجاملة، وسوف نجعل الأرقام من تتحدث عن نفسها. كخلفية عامة، عندما تبدأ عملية بناء الأوامر الخاصة بالإصدار، سيلتفت المستثمرون إلى عاملين. الأول وهو هوامش الائتمان (spread) الخاصة بالمملكة، والثاني مؤشر القياس، ونعني بذلك «متوسط عقود المبادلة (Mid-Swap)». وعند جمعهما معاً نحصل على العائد ( yield). ما يهمنا هنا هو هوامش الائتمان الذي نستطيع أن نتحكم بها. بعكس مؤشر القياس الذي كل ما نستطيع أن نفعله هو اختيار الوقت المثالي للإصدار (ولذلك نشيد بمكتب الدين العام حول اختيار الوقت المناسب للإصدار).
التسعير..فن ! شريحة العشر سنوات
بخصوص التسعير، أعتقد علينا أن ندرك أن «التسعير هو فن», ولذلك تتفاوت وجهات النظر حوله. على العموم لدي وجهة نظر وهي تحتمل الصواب أو الخطأ:
بلغت قيمة الإصدار لشريحة السنوات العشر 4.5 مليار دولار. وتم تسعيرها ب140 نقطة أساس (بعد أن تم تقليصه من 155) فوق متوسط عقود المبادلة ذات الأجل المماثل. وهنا تكون نسبة الأرباح السنوية (العائد) لتلك الشريحة هي 3.628.
صكوك العشر السنوات تم تسعيرها لتكون داخل منحنى العائد الخاص بسندات العشر السنوات. بعض مديري المحافظ يرون أن هناك علاوة سعرية وأنا لا أؤيدهم في ذلك.
إستراتيجية التسعير «الحادة» مع شريحة ال5 السنوات
بلغت قيمة الإصدار لشريحة السنوات الخمس 4.5 مليار دولار، وتم تسعيرها ب100 نقطة أساس (بعد أن تم تقليصه من 115) فوق متوسط أسعار مبادلة الفائدة الثابتة والمتغيرة (Mid-SWAP) ذات الأجل المماثل. وهنا تكون نسبة الأرباح السنوية لتلك الشريحة هي 2.894.
بخصوص شريحة الخمس السنوات، أجزم أنه كان هناك علاوة سعرية سوف تتحملها خزانة الدولة. لقد كان لدي شكوك حول ذلك فور الإعلان عن نهاية الجولة التسعيرية الإسترشادية الثالثة، ولكن أحببت التريث ريثما يتم تأكيد ذلك في التداولات الثانوية (كما سنبين لاحقاً). كنت أتمنى لو انتهجنا سياسة تسعيرية حادة مع شريحة الخمس السنوات، ولكن بظني أن حجم الإصدار الضخم لهذه الشريحة، فضلاً عن هيكلة الصكوك المعقدة (التي حذرنا منها وقلنا أن خزانة الدولة هي من سيتحمل ثمن هذه العلاوة السعرية) قد تكون السبب وراء جذب تلك العلاوة السعرية. في حين قد يتحفظ البعض على إستراتيجية التفاوض مع المستثمرين التي انتهجتها وزارة المالية.
مثال واقعي على إستراتيجية التسعير الحاد
لنعطي مثالاً واقعياً (حدث في فبراير من هذه السنة) حول كيفية تصرف مكتب الدين النيجيري (الذي يتسلح بالخبرة المتخصصة بالسندات وأكثر من 50 موظفاً) عندما أصدرت بلادهم سندات بقيمة مليار دولار وتم تغطيتها 750%. الغاية من هذا المثال هو توضيح كيفية تصرفهم في موقف مشابه لما عايشه الوفد السعودي (مع تسعير شريحة الخمس السنوات). خرج السعر الاسترشادي الأولي ب8.50%. كان جميع المستثمرين يوقنون أن القيمة العادلة لهذا الإصدار هي أي رقم فوق 8%. ولكن ما الذي حدث في الجولة الثالثة من الأسعار الاسترشادية؟ عند هذه اللحظة، تجلت حنكة مكتب الدين النيجيري عندما قرروا سحب التسعير لمستويات لم يتوقعها أحد. تجاهلوا نصائح البنوك المرتبة للإصدار التي كانت تقول لهم: «يجب أن يكون تسعير سنداتكم مساوياً لتصنيفكم الائتماني». ليقفلوا الإصدار ب 7.875 % بعد أن ضيقوا الهوامش الائتمانية لهم بنحو 62.5 نقطة أساس. بهذا التسعير «الحاد» الذي يكون داخل القيمة العادلة استطاعوا توفير ملايين الدولارات على خزانة بلادهم. أختم هذه الجزئية بتصريح لأحد المستثمرين:» إذا كنا نتحدث عن الأساسيات فقط، فتسعير السندات النيجيرية كان من المفترض أن يحوم حول 8.50% ولكن المستثمرين كانوا ينتظروا بشغف هذا الإصدار لفترة طويلة. وقام المستثمرون بشراء أي شيء يستطيعون الحصول عليه»
كم وصلت العلاوة السعرية وأين مشورة البنوك المرتبة للإصدار (ذات المصالح المتضاربة)؟
لذلك في مثل هذه المواقف نقول إنه دائماً مع إصدارات الدين السيادية نجد بأن أبناء الوطن (في حالة تسلحوا بالخبرة اللازمة في التخصص) هم من ستكون نيتهم صادقة نحو تجنيب خزائن بلادهم تبعات التسعير غير المثالي مقارنة مع البنوك المرتبة للإصدار التي يتوجب عليها إرضاء المستثمرين والجهة المصدرة في الوقت نفسه.
دائماً ما أفضل الاستعانة بتداولات اليوم الأول في الأسواق الثانوية (التي تلي إغلاق الإصدار)، وذلك من أجل تحديد حجم «الكرم التسعيري». ولكن قبل أن نتعمق بالتحليل، علينا شرح مصطلح فني وهو ال (Z-spread) وهو مبلغ العائد (الفرق) الذي ستحصل عليه (من سندات صادرة من جهة غير الخزانة الأمريكية) فوق العائد الذي يحمل الأجل نفسه لسندات صادرة من الخزانة الأمريكية. ويمثل ال(Z-spread) المخاطر الإضافية التي تشمل مخاطر الائتمان ومخاطر السيولة.. إلخ.
نبدأ بشريحة العشر السنوات (هامش الائتمان 140 نقطة أساس). ال(Z-spread) هو 137/138 نقط أساس. يُجمع العاملين بأسواق الدين أن 2-3 نقاط أساس تعتبر مقبولة وطبيعية وتعني أن التسعير كان مثالياً.
نأتي لشريحة الخمس السنوات (هامش الائتمان 100نقطة أساس). ال(Z-spread) هو92/90 نقط أساس. هذا يعني أن العلاوة السعرية كانت ما بين 8 إلى 10 نقاط أساس. المتابعون للزاوية التحليلية (المعنونة ب» المملكة تواصل تضييق هوامشها التسعيرية مع باكورة إصداراتها من الصكوك»، أو حتى مقابلة العربية والتي جاءت قبل التسعير النهائي ب24 ساعة يدركون أنني قلت أن هامش الائتمان العادل لشريحة الخمس السنوات كان ما بين 98 و90 نقطة أساس، وجاءت التداولات الثانوية لتؤكد ذلك).
مقارنة تسعير صكوك السعودية بسنداتها
من المتعارف عليه أن تداولات الصكوك السيادية بالخليج تكون أضيق من نظيراتها من السندات (مما يعطي إيحاء أن التسعير النهائي (للصكوك) كان من المفترض أن يكون داخل القيمة العادلة لسندات المملكة). ما يلي هو تأكيد ثان على وجود علاوة على صكوك الخمس السنوات (وذلك عندما ننظر للأمر من وجهة نظر المستثمرين). حيث كان من المفترض أن تعطينا الصكوك ميزة تسعيرية مقارنة مع السندات، وفي وجهة نظري فقد فوتنا تلك الفرصة نوعاً ما. فبحسب متعاملين، عند مقارنة الهامش الائتماني لصكوك الخمس السنوات نجد أنها أقل بأربع نقاط أساس مقارنة بشريحة الخمس السنوات من السندات(مع العلم أنه قد تم إضافة نقاط أساس عدة للتعويض عن فارق الستة أشهر ما بين إصدار السندات والصكوك).
هل ستصدر السعودية سندات ثانية هذه السنة؟
لا أستبعد هذه السنة عودة السعودية لأسواق الدين العالمية، ولكن هذه المرة عبر السندات، في اعتقادي أن هناك الآن توجهاً لزيادة حجم الديون بالعملة الأجنبية هذه السنة، وذلك من أجل تقليل الاقتراض بالعملة المحلية وعدم التأثير على سيولة القطاع المصرفي، خصوصاً أن بعض قروض الشركات والأفراد مرتبطة بالسايبور.والسايبور هو سعر الفائدة المعروض بين البنوك السعودية لثلاثة أشهر. وهذا المؤشر تتأثر حركته عندما يتم سحب السيولة الفائضة عبر أدوات الدين السيادية، مما قد يزيد تكاليف خدمة الدين على بعض الشركات.
خاتمة
- أستطيع أن أقول بكل ثقة إن الأسعار النهائية تشير إلى أن هوامش الائتمان (spreads ) الخاصة بالصكوك تعتبر الأقل مقارنة مع نظيرتها مع إصدار السندات السابق. فهوامش الائتمان لسندات الخمس السنوات كانت قبل 6 أشهر 135 نقطة أساس والآن تصل مع الصكوك إلى 100 نقطة أساس. في حين أن هوامش الائتمان لشريحة العشر السنوات وصلت عن إغلاق السندات إلى 165 نقطة أساس مقارنة مع 140 نقطة أساس مع الصكوك.
- ويعود الفضل في ذلك إلى هبوط هوامش الائتمان للمملكة خلال الفترة الماضية لارتفاع أسعار النفط، وكذلك بسبب ثقة المستثمرين بالإصلاحات الاقتصادية، وذلك مع التحسن الواضح للمالية العامة مقارنة عما كانت عليه قبل سنتين
- أحد أسباب تقسيم الإصدار مناصفة بين الشريحتين جاء بسبب تقديم مرونة للمستثمرين عندما يتداولون الإصدار في الأسواق الثانوية. فدائماً ما يفضل المستثمرون أن يكون حجم شريحة الإصدار كبيراً لكي تكون هناك سيولة عالية خلال التداول.
- سيسهم هذا الإصدار في تقليل السحب من الاحتياطي الأجنبي نوعاً ما


انقر هنا لقراءة الخبر من مصدره.