وزير الخارجية يتلقى رسالة من نظيره الروسي    انخفاض مخزونات النفط الخام الأميركية    أمير جازان يتسلّم التقرير السنوي لفرع هيئة الهلال الأحمر    "بر الشرقية" تفتتح مكتبًا خدميًا جديدًا في بقيق لتعزيز الوصول المجتمعي ورفع كفاءة الخدمات    أمير جازان ونائبه يتفقدان عددًا من المشروعات التنموية والسياحية بمحافظة فيفاء    جميل لرياضة المحركات تحتفي بتعاونها مع مؤسسة كأس العالم للرياضات الإلكترونية    وفد اقتصادي سعودي رفيع المستوى يزور سوريا    اللجنة التنفيذية للتعاون الإسلامي تؤكد ضرورة وقف إطلاق النار في غزة    رئيس بلدية صبيا يطّلع على مشاريع التدخلات الحضرية لتحسين المشهد العام في المحافظة    الشؤون الإسلامية في جازان تنظم عدد من المناشط الدعوية في محافظات المنطقة    المملكة تُشارك تجربتها في إدارة الموارد المائية    تدشين المرحلة التطبيقية الأولية للمركبات ذاتية القيادة    الطيران المدني تصدر تقرير التزام المطارات والناقلات الوطنية بأوقات الرحلات لشهر يونيو 2025م    القيادة تهنئ رئيس جمهورية مصر العربية بذكرى اليوم الوطني لبلاده    جامعة جازان تعلن مواعيد التسجيل الذاتي للفصل الدراسي الأول 1447ه    الصين تعلن تقديم "احتجاجات رسمية" للاتحاد الأوروبي    نجم يكشف أسرار منكب الجوزاء    سوري يشتري عملات ويسلمها للمتحف    مجسات ذكية لراحة مرضى السكري دون ألم    أسباب وعواقب إدمان الحلويات    لماذا غسل الدجاج غير مستحب    فريق التنسيق الآسيوي يبدأ زيارته الرسمية إلى الرياض لمتابعة التحضيرات القارية    النصر يتراجع عن صفقة هانكو.. ويخسر الجابر    رغم إعلان تعاقده مع الروماني كونترا.. الخلود يتفق مع المدرب باكينغهام    نائب أمير الرياض يؤدي صلاة الميت على والدة عبدالرحمن بن فرحان    ترحيب سعودي ببيان الشركاء الدوليين المطالب بإنهاء الحرب على غزة    أكد وجود انتهاكات جسيمة.. لجنة تقصي الحقائق تسلم تقريرها للرئيس السوري    رئيس الوزراء يدعو لتعزيز التواجد في عدن.. تحذير يمني من وجود المقرات الأممية بمناطق الحوثي    تصاعد الضغوط لإنجاز اتفاق وقف النار بغزة    أكد دعم سوريا لضمان أمنها واستقرارها.. مجلس الوزراء: السعودية تدعو لاتخاذ قرارات عملية أمام التعنت الإسرائيلي    استطلاع عدلي.. "تطوير خدمة المستفيدين" أولوية    "البيئة": تمديد مهلة رخص مياه الآبار لمدة عام    إطلاق كود"البنية التحتية" بمنطقة الرياض بعد 15 يوماً    ربط التعليم التقني باحتياجات السوق.. أمير المدينة: معامل ابتكارات الحرف نموذج للاستثمار في رأس المال البشري    المنتخب السعودي يشارك في أولمبياد الأحياء الدولي    وزير الداخلية يلتقي منسوبي الوزارة المبتعثين في بريطانيا    اختتام تدريب الخطباء بتبوك    منسوبات واعي يطلعن على مركز التراث وبيت الحرفيين بجازان    منع الفنان راغب علامة من الغناء في مصر    سبعة آلاف طفلٍ في مركز ضيافة المسجد النبوي    حكمي.. قصة تحدٍ ملهمة في عالم التوحد وحفظ القرآن    دينية الحرمين توقع اتفاقية تعاون لبرامج نوعية    مفوض إفتاء جازان يستقبل منسوبي إدارة جمعية سقيا الماء    4.9 مليار ريال تداولات الأسهم    جذور العدالة    عزز صفوفه بالخيبري.. الأهلي يشارك في السوبر بديلاً للهلال    "هلال مكة" يفعل مساراته الطبية الإسعافية القلبية والدماغية    155 ألف مستفيد من خدمات مستشفى ينبع    نبض العُلا    جمعية اللاعبين القدامى بالشرقية تكرّم المدرب الوطني حمد الخاتم    أمير جازان ونائبه يتفقدان عددًا من المشروعات التنموية والسياحية بمحافظة فيفاء    الجامعة العربية تدعو المجتمع الدولي لكسر حصار غزة    الأمير محمد بن عبدالعزيز يستقبل رئيس ووكلاء جامعة جازان    السعودية ترحب بمطالبة دولية لإنهاء حرب غزة    تقنية تحسن عمى الألوان    المفتي يطلع على أعمال جمعية البر    رئيس باكستان يمنح رئيس أركان القوات البحرية وسام "نيشان الامتياز" العسكري    أمير جازان يستقبل مدير فرع إدارة المجاهدين بالمنطقة    







شكرا على الإبلاغ!
سيتم حجب هذه الصورة تلقائيا عندما يتم الإبلاغ عنها من طرف عدة أشخاص.



هل كان تسعير الصكوك السعودية داخل القيمة العادلة لسنداتها؟
نشر في الجزيرة يوم 16 - 04 - 2017

تتطرق هذه الزاوية لموضوع يتطلب تناوله الجرأة في الطرح، خصوصاً أن محتوى ما سيُطرح هنا يتعلق بمسألة ترشيد النفقات على خزانة الدولة عبر التسعير المناسب لأدوات الدين التي تطرح بالأسواق الدولية. قد يتضايق البعض من الطرح ولكن «الوطن فوق الجميع». فهذه الأمور لا تستوجب المجاملة، وسوف نجعل الأرقام من تتحدث عن نفسها. كخلفية عامة، عندما تبدأ عملية بناء الأوامر الخاصة بالإصدار، سيلتفت المستثمرون إلى عاملين. الأول وهو هوامش الائتمان (spread) الخاصة بالمملكة، والثاني مؤشر القياس، ونعني بذلك «متوسط عقود المبادلة (Mid-Swap)». وعند جمعهما معاً نحصل على العائد ( yield). ما يهمنا هنا هو هوامش الائتمان الذي نستطيع أن نتحكم بها. بعكس مؤشر القياس الذي كل ما نستطيع أن نفعله هو اختيار الوقت المثالي للإصدار (ولذلك نشيد بمكتب الدين العام حول اختيار الوقت المناسب للإصدار).
التسعير..فن ! شريحة العشر سنوات
بخصوص التسعير، أعتقد علينا أن ندرك أن «التسعير هو فن», ولذلك تتفاوت وجهات النظر حوله. على العموم لدي وجهة نظر وهي تحتمل الصواب أو الخطأ:
بلغت قيمة الإصدار لشريحة السنوات العشر 4.5 مليار دولار. وتم تسعيرها ب140 نقطة أساس (بعد أن تم تقليصه من 155) فوق متوسط عقود المبادلة ذات الأجل المماثل. وهنا تكون نسبة الأرباح السنوية (العائد) لتلك الشريحة هي 3.628.
صكوك العشر السنوات تم تسعيرها لتكون داخل منحنى العائد الخاص بسندات العشر السنوات. بعض مديري المحافظ يرون أن هناك علاوة سعرية وأنا لا أؤيدهم في ذلك.
إستراتيجية التسعير «الحادة» مع شريحة ال5 السنوات
بلغت قيمة الإصدار لشريحة السنوات الخمس 4.5 مليار دولار، وتم تسعيرها ب100 نقطة أساس (بعد أن تم تقليصه من 115) فوق متوسط أسعار مبادلة الفائدة الثابتة والمتغيرة (Mid-SWAP) ذات الأجل المماثل. وهنا تكون نسبة الأرباح السنوية لتلك الشريحة هي 2.894.
بخصوص شريحة الخمس السنوات، أجزم أنه كان هناك علاوة سعرية سوف تتحملها خزانة الدولة. لقد كان لدي شكوك حول ذلك فور الإعلان عن نهاية الجولة التسعيرية الإسترشادية الثالثة، ولكن أحببت التريث ريثما يتم تأكيد ذلك في التداولات الثانوية (كما سنبين لاحقاً). كنت أتمنى لو انتهجنا سياسة تسعيرية حادة مع شريحة الخمس السنوات، ولكن بظني أن حجم الإصدار الضخم لهذه الشريحة، فضلاً عن هيكلة الصكوك المعقدة (التي حذرنا منها وقلنا أن خزانة الدولة هي من سيتحمل ثمن هذه العلاوة السعرية) قد تكون السبب وراء جذب تلك العلاوة السعرية. في حين قد يتحفظ البعض على إستراتيجية التفاوض مع المستثمرين التي انتهجتها وزارة المالية.
مثال واقعي على إستراتيجية التسعير الحاد
لنعطي مثالاً واقعياً (حدث في فبراير من هذه السنة) حول كيفية تصرف مكتب الدين النيجيري (الذي يتسلح بالخبرة المتخصصة بالسندات وأكثر من 50 موظفاً) عندما أصدرت بلادهم سندات بقيمة مليار دولار وتم تغطيتها 750%. الغاية من هذا المثال هو توضيح كيفية تصرفهم في موقف مشابه لما عايشه الوفد السعودي (مع تسعير شريحة الخمس السنوات). خرج السعر الاسترشادي الأولي ب8.50%. كان جميع المستثمرين يوقنون أن القيمة العادلة لهذا الإصدار هي أي رقم فوق 8%. ولكن ما الذي حدث في الجولة الثالثة من الأسعار الاسترشادية؟ عند هذه اللحظة، تجلت حنكة مكتب الدين النيجيري عندما قرروا سحب التسعير لمستويات لم يتوقعها أحد. تجاهلوا نصائح البنوك المرتبة للإصدار التي كانت تقول لهم: «يجب أن يكون تسعير سنداتكم مساوياً لتصنيفكم الائتماني». ليقفلوا الإصدار ب 7.875 % بعد أن ضيقوا الهوامش الائتمانية لهم بنحو 62.5 نقطة أساس. بهذا التسعير «الحاد» الذي يكون داخل القيمة العادلة استطاعوا توفير ملايين الدولارات على خزانة بلادهم. أختم هذه الجزئية بتصريح لأحد المستثمرين:» إذا كنا نتحدث عن الأساسيات فقط، فتسعير السندات النيجيرية كان من المفترض أن يحوم حول 8.50% ولكن المستثمرين كانوا ينتظروا بشغف هذا الإصدار لفترة طويلة. وقام المستثمرون بشراء أي شيء يستطيعون الحصول عليه»
كم وصلت العلاوة السعرية وأين مشورة البنوك المرتبة للإصدار (ذات المصالح المتضاربة)؟
لذلك في مثل هذه المواقف نقول إنه دائماً مع إصدارات الدين السيادية نجد بأن أبناء الوطن (في حالة تسلحوا بالخبرة اللازمة في التخصص) هم من ستكون نيتهم صادقة نحو تجنيب خزائن بلادهم تبعات التسعير غير المثالي مقارنة مع البنوك المرتبة للإصدار التي يتوجب عليها إرضاء المستثمرين والجهة المصدرة في الوقت نفسه.
دائماً ما أفضل الاستعانة بتداولات اليوم الأول في الأسواق الثانوية (التي تلي إغلاق الإصدار)، وذلك من أجل تحديد حجم «الكرم التسعيري». ولكن قبل أن نتعمق بالتحليل، علينا شرح مصطلح فني وهو ال (Z-spread) وهو مبلغ العائد (الفرق) الذي ستحصل عليه (من سندات صادرة من جهة غير الخزانة الأمريكية) فوق العائد الذي يحمل الأجل نفسه لسندات صادرة من الخزانة الأمريكية. ويمثل ال(Z-spread) المخاطر الإضافية التي تشمل مخاطر الائتمان ومخاطر السيولة.. إلخ.
نبدأ بشريحة العشر السنوات (هامش الائتمان 140 نقطة أساس). ال(Z-spread) هو 137/138 نقط أساس. يُجمع العاملين بأسواق الدين أن 2-3 نقاط أساس تعتبر مقبولة وطبيعية وتعني أن التسعير كان مثالياً.
نأتي لشريحة الخمس السنوات (هامش الائتمان 100نقطة أساس). ال(Z-spread) هو92/90 نقط أساس. هذا يعني أن العلاوة السعرية كانت ما بين 8 إلى 10 نقاط أساس. المتابعون للزاوية التحليلية (المعنونة ب» المملكة تواصل تضييق هوامشها التسعيرية مع باكورة إصداراتها من الصكوك»، أو حتى مقابلة العربية والتي جاءت قبل التسعير النهائي ب24 ساعة يدركون أنني قلت أن هامش الائتمان العادل لشريحة الخمس السنوات كان ما بين 98 و90 نقطة أساس، وجاءت التداولات الثانوية لتؤكد ذلك).
مقارنة تسعير صكوك السعودية بسنداتها
من المتعارف عليه أن تداولات الصكوك السيادية بالخليج تكون أضيق من نظيراتها من السندات (مما يعطي إيحاء أن التسعير النهائي (للصكوك) كان من المفترض أن يكون داخل القيمة العادلة لسندات المملكة). ما يلي هو تأكيد ثان على وجود علاوة على صكوك الخمس السنوات (وذلك عندما ننظر للأمر من وجهة نظر المستثمرين). حيث كان من المفترض أن تعطينا الصكوك ميزة تسعيرية مقارنة مع السندات، وفي وجهة نظري فقد فوتنا تلك الفرصة نوعاً ما. فبحسب متعاملين، عند مقارنة الهامش الائتماني لصكوك الخمس السنوات نجد أنها أقل بأربع نقاط أساس مقارنة بشريحة الخمس السنوات من السندات(مع العلم أنه قد تم إضافة نقاط أساس عدة للتعويض عن فارق الستة أشهر ما بين إصدار السندات والصكوك).
هل ستصدر السعودية سندات ثانية هذه السنة؟
لا أستبعد هذه السنة عودة السعودية لأسواق الدين العالمية، ولكن هذه المرة عبر السندات، في اعتقادي أن هناك الآن توجهاً لزيادة حجم الديون بالعملة الأجنبية هذه السنة، وذلك من أجل تقليل الاقتراض بالعملة المحلية وعدم التأثير على سيولة القطاع المصرفي، خصوصاً أن بعض قروض الشركات والأفراد مرتبطة بالسايبور.والسايبور هو سعر الفائدة المعروض بين البنوك السعودية لثلاثة أشهر. وهذا المؤشر تتأثر حركته عندما يتم سحب السيولة الفائضة عبر أدوات الدين السيادية، مما قد يزيد تكاليف خدمة الدين على بعض الشركات.
خاتمة
- أستطيع أن أقول بكل ثقة إن الأسعار النهائية تشير إلى أن هوامش الائتمان (spreads ) الخاصة بالصكوك تعتبر الأقل مقارنة مع نظيرتها مع إصدار السندات السابق. فهوامش الائتمان لسندات الخمس السنوات كانت قبل 6 أشهر 135 نقطة أساس والآن تصل مع الصكوك إلى 100 نقطة أساس. في حين أن هوامش الائتمان لشريحة العشر السنوات وصلت عن إغلاق السندات إلى 165 نقطة أساس مقارنة مع 140 نقطة أساس مع الصكوك.
- ويعود الفضل في ذلك إلى هبوط هوامش الائتمان للمملكة خلال الفترة الماضية لارتفاع أسعار النفط، وكذلك بسبب ثقة المستثمرين بالإصلاحات الاقتصادية، وذلك مع التحسن الواضح للمالية العامة مقارنة عما كانت عليه قبل سنتين
- أحد أسباب تقسيم الإصدار مناصفة بين الشريحتين جاء بسبب تقديم مرونة للمستثمرين عندما يتداولون الإصدار في الأسواق الثانوية. فدائماً ما يفضل المستثمرون أن يكون حجم شريحة الإصدار كبيراً لكي تكون هناك سيولة عالية خلال التداول.
- سيسهم هذا الإصدار في تقليل السحب من الاحتياطي الأجنبي نوعاً ما


انقر هنا لقراءة الخبر من مصدره.