القبض على يمني و4 سودانيين في عسير لترويجهم «الإمفيتامين»    إختتام أعمال الموهوبين في أبحاث الأولويات الوطنية بجامعة الإمام عبدالرحمن    الهلال الأحمر يفعل «المسار العاجل» وينقذ حياة مواطن بجدة    وزير الرياضة "الفيصل" : لحظة تاريخية لرياضة المملكة بتخصيص ثلاثة أندية    ويتكوف يعلن فشل مفاوضات الدوحة حول غزة ودراسة «خيارات أخرى»    أخضر السلة يبدأ معسكره الإعدادي في قطر استعداداً لكأس آسيا في جدة    المملكة تشارك في مؤتمر الأطراف باتفاقية الأراضي الرطبة "رامسار"    البرلمان العربي يدين مصادقة الكنيست على فرض السيادة الإسرائيلية على الضفة الغربية    أمير جازان من الدائر: البن ثروة وطنية والدعم مستمر    "سلام" توقّع اتفاقية مع وزارة الاتصالات وتقانة المعلومات السورية    سقوط طائرة ركاب في شرق روسيا.. ولا ناجين    إيزاك يبلغ نيوكاسل برغبته في استكشاف خيارات أخرى    هيئة الأدب تستعد لإطلاق النسخة الرابعة من معرض المدينة المنورة للكتاب2025    أمير منطقة جازان ونائبه يزوران شيخ شمل آل خالد بمحافظة الدائر    أمير تبوك يطمئن على صحة الشيخ عبدالعزيز الغريض    "الإحصاء" تنشر الرقم القياسي لتكاليف البناء في المملكة لشهر يونيو 2025    الإبراهيم يجتمع مع وزيرة التخطيط والتنمية في جمهورية إثيوبيا    وزير الخارجية يُجري اتصالًا هاتفيًا بوزير خارجية إريتريا    الشؤون الإسلامية في جازان تواصل تنفيذ الدورة العلمية الصيفية الثالثة    الأمين العام لرابطة العالم الإسلامي يلتقي وزيري الخارجية والداخلية الأفغانيين في كابل    أوتافيو في حيرة بين القادسية وأوتافيو    مستشفى المهد يعتمد تقنية تخدير الأعصاب لتقليل الألم    رسميًا.. فيرمينو ينضم إلى السد القطري    دانيلو بيريرا: الاتحاد جاهز لمواجهة النصر    الإحصاء: ارتفاع الصادرات غير البترولية بنسبة 6.0% في مايو 2025م    الأمير محمد بن عبدالعزيز يستقبل قائدَي قوة جازان السابق والمعيّن حديثًا    أعيان صبيا يهنئون رئيس البلدية الجديد ويناقشون سبل التنمية    الإحسان الطبية تنفذ مشروع «الإستشاري الزائر» في مستشفى صامطة العام    انطلاق فعاليات مهرجان جرش للثقافة والفنون في الأردن    أبوظبي تفتتح قريبًا أحد أكبر تجمعات التجارب الثقافية بالعالم    رخصة "موثوق" لعبت دورا كبيرا في حماية السوق من الإعلانات الاحتيالية    حرس الحدود بجازان ينقذ مواطنين من الغرق أثناء ممارسة السباحة    منظمة الصحة العالمية تنفي انتهاك السيادة الأمريكية    أكثر من 7 آلاف زيارة منزلية خلال 6 أشهر بمستشفى الظهران    "الداخلية" تعلن فتح تحقيق في انتهاكات السويداء.. لا إعدامات جماعية في سوريا    بين ضغوط ترمب ومواقف متصلبة.. محادثات بين موسكو وكييف في إسطنبول    328.2 مليار ريال استثمارات الأجانب    واست رئيس بنغلاديش في ضحايا سقوط الطائرة.. القيادة تهنئ الرئيس المصري بذكرى اليوم الوطني لبلاده    تعاون سعودي – سريلانكي في مجالات الإعلام    الشهري ينال الماجستير بامتياز    موجز    المفتي يطلع على أعمال "حياة"    الصنهاج والزهراني يحتفلان بزواج ريان    بالتنسيق مع 5 وزارات تمهيداً لوضع الإجراءات.. "البلديات" تشترط عدم كشف مساكن العمالة للجيران    أكدت تمكين الأشخاص ذوي الإعاقة.. "الموارد البشرية": تطوير برنامج الرعاية الاجتماعية المنزلية    ابتكارات واستثمارات في"قمة البروبتك".. السعودية ترسم مستقبل التقنيات العقارية    توجه رئاسي لحصر القوة بيد الدولة.. غضب على «حزب الله» في الداخل اللبناني    «سلمان للإغاثة» يوزّع (840) حقيبة إيوائية في منطقتين بإقليم جامو وكشمير في باكستان    اختيار سلمان: هكذا أطلق صقره ليحلق بالوطن    "الشعفي" يُرزق بمولودته الأولى "سما"    تركي آل الشيخ يعلن فعاليات رياضية عالمية ضخمة في موسم الرياض المقبل    «سوار الأمان».. حلول ذكية في المسجد الحرام    القيادة تعزي رئيس بنغلاديش    أمير جازان ونائبه يتفقدان مشروعات فيفاء    مفوض إفتاء جازان يستقبل منسوبي إدارة جمعية سقيا الماء    سبعة آلاف طفلٍ في مركز ضيافة المسجد النبوي    الجامعة العربية تدعو المجتمع الدولي لكسر حصار غزة    تقنية تحسن عمى الألوان    







شكرا على الإبلاغ!
سيتم حجب هذه الصورة تلقائيا عندما يتم الإبلاغ عنها من طرف عدة أشخاص.



هل كان تسعير الصكوك السعودية داخل القيمة العادلة لسنداتها؟
نشر في الجزيرة يوم 16 - 04 - 2017

تتطرق هذه الزاوية لموضوع يتطلب تناوله الجرأة في الطرح، خصوصاً أن محتوى ما سيُطرح هنا يتعلق بمسألة ترشيد النفقات على خزانة الدولة عبر التسعير المناسب لأدوات الدين التي تطرح بالأسواق الدولية. قد يتضايق البعض من الطرح ولكن «الوطن فوق الجميع». فهذه الأمور لا تستوجب المجاملة، وسوف نجعل الأرقام من تتحدث عن نفسها. كخلفية عامة، عندما تبدأ عملية بناء الأوامر الخاصة بالإصدار، سيلتفت المستثمرون إلى عاملين. الأول وهو هوامش الائتمان (spread) الخاصة بالمملكة، والثاني مؤشر القياس، ونعني بذلك «متوسط عقود المبادلة (Mid-Swap)». وعند جمعهما معاً نحصل على العائد ( yield). ما يهمنا هنا هو هوامش الائتمان الذي نستطيع أن نتحكم بها. بعكس مؤشر القياس الذي كل ما نستطيع أن نفعله هو اختيار الوقت المثالي للإصدار (ولذلك نشيد بمكتب الدين العام حول اختيار الوقت المناسب للإصدار).
التسعير..فن ! شريحة العشر سنوات
بخصوص التسعير، أعتقد علينا أن ندرك أن «التسعير هو فن», ولذلك تتفاوت وجهات النظر حوله. على العموم لدي وجهة نظر وهي تحتمل الصواب أو الخطأ:
بلغت قيمة الإصدار لشريحة السنوات العشر 4.5 مليار دولار. وتم تسعيرها ب140 نقطة أساس (بعد أن تم تقليصه من 155) فوق متوسط عقود المبادلة ذات الأجل المماثل. وهنا تكون نسبة الأرباح السنوية (العائد) لتلك الشريحة هي 3.628.
صكوك العشر السنوات تم تسعيرها لتكون داخل منحنى العائد الخاص بسندات العشر السنوات. بعض مديري المحافظ يرون أن هناك علاوة سعرية وأنا لا أؤيدهم في ذلك.
إستراتيجية التسعير «الحادة» مع شريحة ال5 السنوات
بلغت قيمة الإصدار لشريحة السنوات الخمس 4.5 مليار دولار، وتم تسعيرها ب100 نقطة أساس (بعد أن تم تقليصه من 115) فوق متوسط أسعار مبادلة الفائدة الثابتة والمتغيرة (Mid-SWAP) ذات الأجل المماثل. وهنا تكون نسبة الأرباح السنوية لتلك الشريحة هي 2.894.
بخصوص شريحة الخمس السنوات، أجزم أنه كان هناك علاوة سعرية سوف تتحملها خزانة الدولة. لقد كان لدي شكوك حول ذلك فور الإعلان عن نهاية الجولة التسعيرية الإسترشادية الثالثة، ولكن أحببت التريث ريثما يتم تأكيد ذلك في التداولات الثانوية (كما سنبين لاحقاً). كنت أتمنى لو انتهجنا سياسة تسعيرية حادة مع شريحة الخمس السنوات، ولكن بظني أن حجم الإصدار الضخم لهذه الشريحة، فضلاً عن هيكلة الصكوك المعقدة (التي حذرنا منها وقلنا أن خزانة الدولة هي من سيتحمل ثمن هذه العلاوة السعرية) قد تكون السبب وراء جذب تلك العلاوة السعرية. في حين قد يتحفظ البعض على إستراتيجية التفاوض مع المستثمرين التي انتهجتها وزارة المالية.
مثال واقعي على إستراتيجية التسعير الحاد
لنعطي مثالاً واقعياً (حدث في فبراير من هذه السنة) حول كيفية تصرف مكتب الدين النيجيري (الذي يتسلح بالخبرة المتخصصة بالسندات وأكثر من 50 موظفاً) عندما أصدرت بلادهم سندات بقيمة مليار دولار وتم تغطيتها 750%. الغاية من هذا المثال هو توضيح كيفية تصرفهم في موقف مشابه لما عايشه الوفد السعودي (مع تسعير شريحة الخمس السنوات). خرج السعر الاسترشادي الأولي ب8.50%. كان جميع المستثمرين يوقنون أن القيمة العادلة لهذا الإصدار هي أي رقم فوق 8%. ولكن ما الذي حدث في الجولة الثالثة من الأسعار الاسترشادية؟ عند هذه اللحظة، تجلت حنكة مكتب الدين النيجيري عندما قرروا سحب التسعير لمستويات لم يتوقعها أحد. تجاهلوا نصائح البنوك المرتبة للإصدار التي كانت تقول لهم: «يجب أن يكون تسعير سنداتكم مساوياً لتصنيفكم الائتماني». ليقفلوا الإصدار ب 7.875 % بعد أن ضيقوا الهوامش الائتمانية لهم بنحو 62.5 نقطة أساس. بهذا التسعير «الحاد» الذي يكون داخل القيمة العادلة استطاعوا توفير ملايين الدولارات على خزانة بلادهم. أختم هذه الجزئية بتصريح لأحد المستثمرين:» إذا كنا نتحدث عن الأساسيات فقط، فتسعير السندات النيجيرية كان من المفترض أن يحوم حول 8.50% ولكن المستثمرين كانوا ينتظروا بشغف هذا الإصدار لفترة طويلة. وقام المستثمرون بشراء أي شيء يستطيعون الحصول عليه»
كم وصلت العلاوة السعرية وأين مشورة البنوك المرتبة للإصدار (ذات المصالح المتضاربة)؟
لذلك في مثل هذه المواقف نقول إنه دائماً مع إصدارات الدين السيادية نجد بأن أبناء الوطن (في حالة تسلحوا بالخبرة اللازمة في التخصص) هم من ستكون نيتهم صادقة نحو تجنيب خزائن بلادهم تبعات التسعير غير المثالي مقارنة مع البنوك المرتبة للإصدار التي يتوجب عليها إرضاء المستثمرين والجهة المصدرة في الوقت نفسه.
دائماً ما أفضل الاستعانة بتداولات اليوم الأول في الأسواق الثانوية (التي تلي إغلاق الإصدار)، وذلك من أجل تحديد حجم «الكرم التسعيري». ولكن قبل أن نتعمق بالتحليل، علينا شرح مصطلح فني وهو ال (Z-spread) وهو مبلغ العائد (الفرق) الذي ستحصل عليه (من سندات صادرة من جهة غير الخزانة الأمريكية) فوق العائد الذي يحمل الأجل نفسه لسندات صادرة من الخزانة الأمريكية. ويمثل ال(Z-spread) المخاطر الإضافية التي تشمل مخاطر الائتمان ومخاطر السيولة.. إلخ.
نبدأ بشريحة العشر السنوات (هامش الائتمان 140 نقطة أساس). ال(Z-spread) هو 137/138 نقط أساس. يُجمع العاملين بأسواق الدين أن 2-3 نقاط أساس تعتبر مقبولة وطبيعية وتعني أن التسعير كان مثالياً.
نأتي لشريحة الخمس السنوات (هامش الائتمان 100نقطة أساس). ال(Z-spread) هو92/90 نقط أساس. هذا يعني أن العلاوة السعرية كانت ما بين 8 إلى 10 نقاط أساس. المتابعون للزاوية التحليلية (المعنونة ب» المملكة تواصل تضييق هوامشها التسعيرية مع باكورة إصداراتها من الصكوك»، أو حتى مقابلة العربية والتي جاءت قبل التسعير النهائي ب24 ساعة يدركون أنني قلت أن هامش الائتمان العادل لشريحة الخمس السنوات كان ما بين 98 و90 نقطة أساس، وجاءت التداولات الثانوية لتؤكد ذلك).
مقارنة تسعير صكوك السعودية بسنداتها
من المتعارف عليه أن تداولات الصكوك السيادية بالخليج تكون أضيق من نظيراتها من السندات (مما يعطي إيحاء أن التسعير النهائي (للصكوك) كان من المفترض أن يكون داخل القيمة العادلة لسندات المملكة). ما يلي هو تأكيد ثان على وجود علاوة على صكوك الخمس السنوات (وذلك عندما ننظر للأمر من وجهة نظر المستثمرين). حيث كان من المفترض أن تعطينا الصكوك ميزة تسعيرية مقارنة مع السندات، وفي وجهة نظري فقد فوتنا تلك الفرصة نوعاً ما. فبحسب متعاملين، عند مقارنة الهامش الائتماني لصكوك الخمس السنوات نجد أنها أقل بأربع نقاط أساس مقارنة بشريحة الخمس السنوات من السندات(مع العلم أنه قد تم إضافة نقاط أساس عدة للتعويض عن فارق الستة أشهر ما بين إصدار السندات والصكوك).
هل ستصدر السعودية سندات ثانية هذه السنة؟
لا أستبعد هذه السنة عودة السعودية لأسواق الدين العالمية، ولكن هذه المرة عبر السندات، في اعتقادي أن هناك الآن توجهاً لزيادة حجم الديون بالعملة الأجنبية هذه السنة، وذلك من أجل تقليل الاقتراض بالعملة المحلية وعدم التأثير على سيولة القطاع المصرفي، خصوصاً أن بعض قروض الشركات والأفراد مرتبطة بالسايبور.والسايبور هو سعر الفائدة المعروض بين البنوك السعودية لثلاثة أشهر. وهذا المؤشر تتأثر حركته عندما يتم سحب السيولة الفائضة عبر أدوات الدين السيادية، مما قد يزيد تكاليف خدمة الدين على بعض الشركات.
خاتمة
- أستطيع أن أقول بكل ثقة إن الأسعار النهائية تشير إلى أن هوامش الائتمان (spreads ) الخاصة بالصكوك تعتبر الأقل مقارنة مع نظيرتها مع إصدار السندات السابق. فهوامش الائتمان لسندات الخمس السنوات كانت قبل 6 أشهر 135 نقطة أساس والآن تصل مع الصكوك إلى 100 نقطة أساس. في حين أن هوامش الائتمان لشريحة العشر السنوات وصلت عن إغلاق السندات إلى 165 نقطة أساس مقارنة مع 140 نقطة أساس مع الصكوك.
- ويعود الفضل في ذلك إلى هبوط هوامش الائتمان للمملكة خلال الفترة الماضية لارتفاع أسعار النفط، وكذلك بسبب ثقة المستثمرين بالإصلاحات الاقتصادية، وذلك مع التحسن الواضح للمالية العامة مقارنة عما كانت عليه قبل سنتين
- أحد أسباب تقسيم الإصدار مناصفة بين الشريحتين جاء بسبب تقديم مرونة للمستثمرين عندما يتداولون الإصدار في الأسواق الثانوية. فدائماً ما يفضل المستثمرون أن يكون حجم شريحة الإصدار كبيراً لكي تكون هناك سيولة عالية خلال التداول.
- سيسهم هذا الإصدار في تقليل السحب من الاحتياطي الأجنبي نوعاً ما


انقر هنا لقراءة الخبر من مصدره.