الاقتصادية - السعودية قبل أسبوعين كتبت عن الخلل الكبير في آلية بيع أسهم حقوق الأولوية التي لم يكتتب بها أصحابها، وطالبت الهيئة و"تداول" بمزيد من الضبط والشفافية لمنع بيع الحقوق بأسعار زهيدة وإيقاع الضرر بمن لم يكتتب. طبعاً لم أفاجأ حين أُعلنت يوم الأحد الماضي نتائج مزاد حقوق شركة الأهلية للتأمين التعاوني، حيث تم بيع الحقوق بأسعار غير عادلة وبغياب تام للشفافية، ما أدى إلى استفادة عدد محدود من الجهات على حساب صغار المتعاملين. سيجد القارئ المهتم عددا من المقالات في هذه الصحيفة تتحدث عن فكرة حقوق الأولوية وطرق العمل بها، غير أني هنا أتطرق لطبيعة الخلل وطرح الحل المناسب، على أمل أن تأخذ هيئة السوق المالية ذلك بعين الاعتبار. إن لم يتم تدارك الوضع القائم، فمع الأسف ستصبح مزادات بيع حقوق الأولوية غير المكتتب بها من أكبر الوسائل الاستثمارية جلباً للربح لمؤسسات استثمارية منتقاة، كون فكرتها من الأساس غير عادلة. فبحسب التنظيم المعمول به، يوجه مدير الاكتتاب (الذي هو كذلك متعهد التغطية) الدعوات لمؤسسات استثمارية للمشاركة في الاكتتاب، وهذا خلل كبير لأن متعهد الاكتتاب له مصلحة مباشرة في المزاد ومصالحه تتضارب مع مصالح أصحاب الحقوق الذين لم يكتتبوا. غير أن الهيئة أخذت ذلك في الاعتبار عندما أشارت إلى أن هذا يتم بالتنسيق مع الشركة المصدرة للحقوق، وهنا نرى خللا آخر في فهم مصالح الأطراف المتعددة، كون الشركة في هذه الحالة لا تمثل مصالح المستثمرين، بحكم أن هدف الشركة الوحيد إنجاح الاكتتاب والحصول على عشرة ريالات مقابل كل حق قائم، بغض النظر عن مصالح الأفراد الذين لم يكتتبوا. إن الجهة الواجب عليها مراعاة مصالح الأفراد والمحافظة على حقوقهم هي هيئة السوق المالية، وليس أيا من الأطراف الأخرى. لذا يجب أن يتم المزاد من خلال "تداول" وأن يتم ذلك بشفافية ووضوح وليس كما هو معمول به حالياً. على سبيل المثال، أغلق المزاد الأخير يوم الإثنين الماضي ولم تعلن نتائجه حتى يوم الأحد التالي، بعد مضي سبعة أيام. هل تم بالفعل إقفال المزاد طوال هذه المدة - كما ينبغي - أم أنه كان بالإمكان تغيير سعر المزاد حسبما يستجد في سعر سهم الشركة؟ كذلك لا نعلم من المؤسسات المشاركة في المزاد، ولا حتى عددها على أقل تقدير. للتدليل على الخلل في آلية المزاد، تم بيع حقوق شركة مسك في وقت سابق بسعر 1.68 ريال، بينما كان السعر العادل 4.90 ريال، أي أن المؤسسات المدعوة للمزاد حصلت على الحقوق بتخفيض بلغت نسبته 66 في المائة عن سعره العادل، والسعر العادل هو سعر سهم الشركة ناقصا سعر الاكتتاب، وهو السعر الذي تقوم "تداول" بنشره رسمياً أثناء فترة تداول الحقوق. أما بالنسبة للمزاد الأخير هذا الأسبوع، فقد تم بيع حقوق شركة الأهلية بسعر 5.20 ريال، بينما كان السعر العادل للحقوق 10.62 ريال، بتخفيض بلغت نسبته 51 في المائة عن السعر العادل. لا بد من القضاء سريعاً على وسائل الكسب المريح، الذي يتم بصورة نظامية مع الأسف، وفي الوقت نفسه يأتي على حساب الحلقة الأضعف في هذه المعادلة العجيبة. ما الحل للخلل في آلية طرح أسهم الحقوق المتبقية في مزاد؟ الحل المناسب يأتي عندما نلاحظ أننا نطرح حقوقا في مزاد خاص وغير شفاف، من قبل أطراف مصالحها متضاربة مع مصالح أصحاب الحقوق، وبوجود فترة زمنية طويلة ومؤثرة في التسعير، حيث بدأ المزاد الأخير بعد مضي أسبوع على نهاية تداول الحقوق، بينما فات علينا أن لدينا سوقا قائمة وشفافة للغاية يتم تحديد الأسعار فيه وفقاً لقانون العرض والطلب، وهو الأكثر عدالة من أي طريقة أخرى! معظم الحقوق التي لم يكتتب بها أصحابها كانت بسبب عدم توافر السيولة للاكتتاب، وهي المشكلة الأزلية لأسهم حقوق الأولوية التي بسببها تم تعديل الآلية ليتمكن من لا يملك السيولة الكافية للاكتتاب أن يبيع حقوقه ويتجنب الخسارة المؤكدة إن تم توجيه الحقوق إلى غرفة المزاد. ولكن كيف لصاحب الحقوق بيعها إذا كانت سوق الحقوق مقيدة بشكل غير طبيعي؟ لقد كانت النسبة الدنيا لحركة الحقوق في بعض الأيام، ولا سيما آخر يوم لتداول الحقوق، فقط 1 في المائة! نعم لم يسمح لأسهم الحقوق أن تنخفض بأكثر من 1 في المائة عن سعر إغلاقها لليوم السابق، الأمر الذي شكل إعاقة كبيرة لمن أراد بيع ما لديه من حقوق، وتسبب في إرباك المتداولين واستمرار تقييد الانخفاض بنسبة 1 في المائة لعدة أيام، بينما لو تم العمل بالنسبة النظامية البالغة 10 في المائة، لما وصل عدد الحقوق التي لم يُكتتب بها إلى قرابة ثلاثة ملايين سهم، ولما تم بيعها لاحقاً بأبخس الأسعار. وبالطبع الحل المثالي ألا تكون هناك نسبة عليا ولا دنيا لتداول الحقوق لسبب بسيط وهو أن سعر الحقوق مرتبط بسعر السهم الأصلي، الذي هو بدوره مقيد بنسبة 10 في المائة صعوداً وهبوطاً. لماذا إذاً يتم تقييد حركة الحقوق بشكل مخالف لحركة السهم المرتبط بالحقوق؟ لا شك أن إزالة قيود التداول عن الحقوق، أو على الأقل العمل وفقاً لنسبة 10 في المائة الحالية، ستجعل حركة أسهم الحقوق تتحرك بشكل طبيعي ولن تكون هناك أسهم كثيرة متبقية للمؤسسات الاستثمارية المدعوة لتستفيد منها، ولا سيما أن معظم الأسهم المتبقية التي لم يُكتتب بها تخص الملاك الذين لم تكن لديهم سيولة كافية للاكتتاب ولم يستطيعوا بيع ما لديهم من حقوق أثناء فترة التداول. وبالرغم من ذلك، لا تزال هناك حاجة إلى إقامة المزاد وذلك لوجود نسبة ضئيلة - في تقديري - من ملاك الحقوق الذين لم يكتتبوا لعدم علمهم بأن هناك حقوقا عليهم الاكتتاب بها، أو من بعض الملاك ممن واجه صعوبات فنية في الاكتتاب، وهؤلاء لا بد من طرح حقوقهم في مزاد، ولكن بإشراف "تداول" وتحت سيطرتها وبشفافية تامة. ما زلت أعتقد أن الآلية الجديدة لتنظيم التعامل بحقوق الأولوية أفضل بكثير من الطريقة السابقة، ولكن لا بد من تدارك الوضع وتصحيح الخلل الذي يُلحق خسائر كبيرة ببعض الملاك الذين لا يكتتبون بحقوقهم، بشكل مخالف للهدف الأساسي من التنظيم الجديد.
